Perspectivas de mitad de año: ¿dónde buscar las oportunidades?

“Es probable que la ralentización del crecimiento económico mundial lastre los resultados en el segundo semestre, pero dado que los fundamentales se mantienen mejor de lo que se temía, creemos que aún hay margen para sorpresas positivas, lo que apoyará a los gestores centrados en la selección de compañías.“

Virginie Maisonneuve

CIO Global de Renta Variable

Estrategia de renta variable: Punto de impacto

Con el anuncio de una “pausa hawkish” de la Fed de EE.UU. en las subidas de tipos, y el Banco Central Europeo (BCE) avisando de que no prevé una tregua, a pesar de vislumbrarse una recesión, es probable que durante la segunda mitad de 2023 los inversores se enfrenten a una mayor incertidumbre macroeconómica.

En este contexto, nos encontramos ante tres preguntas clave: ¿con qué rapidez afectará a las economías el endurecimiento de la política monetaria de los últimos 12-15 meses? ¿Qué tipo de recesión o desaceleración podemos esperar? ¿Y cómo responderán los resultados empresariales en estas condiciones?

El efecto retardado del endurecimiento de la política monetaria suele tardar entre 12 y 18 meses en hacerse notar. Sin embargo, cabría esperar que el impacto se retrase debido a la excesiva liquidez que los bancos centrales inyectaron durante la pandemia de la Covid-19 y a la capacidad de recuperación de la economía estadounidense.

La solidez de la inflación también influirá en la duración del discurso agresivo de los bancos centrales y determinará su actuación en el futuro. Por lo tanto, será fundamental vigilar los datos de inflación y, por supuesto, su evolución. Aunque la inflación general se está moderando, las autoridades monetarias esperan ver más indicios de una bajada de los precios antes de adoptar una política monetaria más laxa. En EE.UU., la inflación subyacente (que excluye los precios de los alimentos y la energía) se redujo al 5,3% interanual en mayo, pero no ha caído mucho desde diciembre. En la zona euro, la inflación subyacente también se redujo al 5,3% en mayo, aunque sigue siendo más elevada a la de principios de año.

Puesto que la inflación subyacente se mantiene estable, hay motivos para creer que la presión sobre los precios de los servicios tampoco experimentará grandes cambios, incluso aunque la economía empiece a ralentizarse. Es importante señalar que los costes salariales están aumentando en muchos sectores, a pesar de que los precios de las materias primas se están reduciendo. Por ejemplo, el repunte del crecimiento salarial en la zona euro hasta el 5,6% en el primer trimestre de 2023 (frente al 4,8% en el cuarto trimestre de 2022) preocupará al BCE.

Por tanto, es posible que los inversores sientan alivio ante la posibilidad de que este ciclo de subidas de tipos esté llegando a su fin, aunque las compañías seguirán sometidas a ciertas presiones en los próximos meses. Y algunas resistirán mejor que otras.

¿Ralentización o recesión?

Aunque la recesión parece estar llegando a algunas regiones, hasta ahora el punto de impacto está siendo difícil de determinar. La principal excepción es Europa, donde un crecimiento del -0,1% tanto en el cuarto trimestre de 2022 como en el primero de 2023 se traduce en una recesión técnica.

En Estados Unidos y Reino Unido, muchos indicadores económicos apuntan a la baja. Las medidas de masa monetaria (que indican la cantidad total de dinero en la economía) han disminuido durante varios meses. Las últimas cifras del índice de gestores de compras (PMI) del sector manufacturero, que miden de cerca la actividad empresarial, también muestran un descenso sostenido¹.

Sin embargo, en las tres economías el nivel de desempleo se ha mantenido en mínimos desde hace varias décadas, lo que ha ayudado a retrasar la caída del gasto de los consumidores, hecho que podría haber provocado una recesión. Con la tasa de empleo en el nivel más alto de los últimos 30 años y una previsión de crecimiento del 0,9% para la zona euro este año, la recesión técnica europea muestra unas características poco habituales, ya que lo normal es que un choque de estas magnitudes se caracterice por registrar datos más débiles en ambos ámbitos.

Por su parte, la economía china, que repuntó en el primer trimestre de 2023 gracias a su reapertura económica tras la Covid-19, se está volviendo a debilitar por la menor demanda de sus exportaciones a nivel global, debido a la ralentización de las economías de otros países. También hay que tener en cuenta el impacto del reajuste de las cadenas de suministro mundiales, como la tendencia “China-Plus-One”, en la que las compañías refuerzan sus estrategias fuera de China con el objetivo de diversificar y crear cadenas más estables.

Así pues, esperamos que las malas noticias traigan otras buenas para “el gigante asiático”, ya que es probable que durante la segunda mitad del año las autoridades sigan apoyando al sector inmobiliario y a los consumidores. Asimismo, las políticas se centrarán en las reformas para respaldar a los líderes tecnológicos e innovadores de la industria nacional. A corto plazo, sin embargo, la ralentización del crecimiento chino se sumará a la desaceleración económica mundial.

Beneficios: el juego de mantener los márgenes

Teniendo en cuenta este contexto, ¿dónde tienen que poner el foco los inversores? Una de las principales pruebas de fuego para las compañías será si pueden repercutir el aumento de los costes sin sacrificar las ventas. Dicho de otro modo, ¿qué empresas serán capaces de mantener sus márgenes? Si los tipos se mantienen al alza durante más tiempo, el hecho de que “el dinero vuelva a tener un coste” hará que algunas compañías tengan problemas, ya que tanto los trabajadores como los proveedores exigirán salarios y precios más altos, respectivamente. Aun así, en el primer trimestre de 2023, muchas empresas superaron con éxito las expectativas de beneficios de los analistas, quienes rebajaron las previsiones para tener en cuenta el impacto de la inflación.

Por otro lado, algunas empresas han mostrado una tendencia a la “greedflation”, es decir, a subir los precios por encima de la inflación. Sin embargo, este planteamiento puede perjudicar a los volúmenes y repercutir en los futuros beneficios. Por ello, preferimos centrarnos en aquellas empresas de calidad que tengan un verdadero poder de fijación de precios. Es probable que la ralentización del crecimiento económico mundial afecte a los resultados del segundo semestre, pero dado que los fundamentales están resistiendo mejor de lo que se pensaba (véase el Gráfico 2), creemos que aún hay margen para sorpresas positivas, lo que ayudará a los inversores en la selección de valores.

Por otro lado, las tensiones en el sector bancario (y su concentración en algunas entidades muy concretas) nos recuerdan que el impacto de la subida de tipos se percibirá de forma desigual en las distintas regiones y clases de activos. Otra razón más para que los inversores eviten cualquier enfoque de “talla única” en sus carteras.

Confiar en la resistencia y las tendencias estructurales

A medida que la atención pasa de los tipos de interés al momento en que se produzca la recesión o la desaceleración, la volatilidad podría regresar a los mercados de renta variable, sobre todo porque las expectativas de beneficios no parecen estar en línea con la cambiante perspectiva macroeconómica. De cara al resto de 2023, nos centraremos en la capacidad de resistencia y en las oportunidades de crecimiento estructural a largo plazo. Los inversores deberían asegurarse de que sus carteras están preparadas para hacer frente a una mayor volatilidad, a la vez que se posicionan para aprovechar las oportunidades que surjan, incluidas las empresas capaces de adaptarse al aumento de los costes de los suministros y a las presiones sobre los márgenes.

Así pues, una de las claves para las carteras podría ser tener exposición a empresas sólidas en todo el abanico de estilos, con énfasis en la calidad, los dividendos y la sostenibilidad, y ancladas en torno a valoraciones razonables y tendencias estructurales a largo plazo. Entre las principales temáticas que consideramos atractivas se encuentran las empresas tecnológicas de calidad y de inteligencia artificial, así como determinadas empresas industriales, como las que se benefician de la deslocalización, la automatización o las soluciones climáticas. Asimismo, creemos que la economía china, históricamente anticíclica, sigue mostrando oportunidades muy concretas.

¹ Fuente: U.S. manufacturing slumps further in May; employment picks up, 1 de junho de 2023; Reuters; Euro zone business growth slowed in May as factories struggled-PMI, 5 de junho de 2023; Reuters; UK factory output contracts again in May, 1 de junho de 2023; Reuters

“Con unas perspectivas macro poco estables, nos centramos en los emisores con los balances más sólidos (y con buenos rendimientos) dentro del segmento con grado de inversión, en lugar de ir más abajo en cuanto a calidad crediticia.“

Franck Dixmier

CIO Global de Renta Fija

Estrategia de renta fija: Tires atractivas, pero la transición no será sencilla

Para la segunda mitad de 2023, el entorno macroeconómico que prevemos, con un crecimiento más débil, una inflación más alta de lo previsto y el fin de los ciclos de subidas de tipos, debería constituir un telón de fondo favorable para los mercados de renta fija. Pero los cambios en los ciclos de tipos tienden a ser desiguales y, dado que las valoraciones crediticias aún no han descontado una ralentización más significativa del crecimiento, creemos que la cautela está justificada.

En nuestra opinión, el gran reto de los inversores de cara al segundo semestre es la falta de certeza sobre las perspectivas macroeconómicas globales y, por tanto, sobre la trayectoria de la política monetaria. Los indicadores económicos se están deteriorando, y creemos que esta tendencia continuará en los próximos meses. Pero las sorpresas de los indicadores, como que la inflación subyacente sigue siendo persistente y el mercado laboral sigue sin ceder ante la presión de las subidas de tipos, siguen ensombreciendo el panorama para los bancos centrales y los inversores. En consecuencia, creemos que la volatilidad persistirá en los mercados de renta fija este año, aunque dichas condiciones pueden ofrecer a los inversores momentos de entrada atractivos.

Cabe esperar que la incertidumbre en torno al sector financiero persista en los próximos meses. Sin embargo, no creemos que las tensiones bancarias observadas a principios de año deban considerarse puramente idiosincrásicas, ya que todos los acontecimientos estuvieron relacionados con un excesivo apalancamiento a raíz de una subida históricamente rápida de los tipos de interés. Silicon Valley Bank, Signature Bank y Credit Suisse fueron casos concretos, pero eso no impidió que los activos de riesgo cayeran tras estos acontecimientos crediticios, a menudo de forma generalizada.

También esperamos que la volatilidad en los mercados de deuda persista a corto plazo. La reciente volatilidad de los bonos del Tesoro de EE.UU. a dos años, a medida que los inversores perdían la esperanza de un recorte de tipos por parte de la Fed en 2023, demostró claramente que la transición entre regímenes de política monetaria no será sencilla.

En busca de la duración

Sin embargo, a medida que las expectativas en torno al ritmo de endurecimiento de la política monetaria sigan reduciéndose y los tipos se acerquen a sus niveles máximos del ciclo, prevemos un posible descenso de la volatilidad en el mercado de tipos. En consecuencia, somos más positivos con respecto a la deuda pública y la duración de los tipos, especialmente en EE.UU., donde el ciclo de endurecimiento está más avanzado. A corto plazo, reconocemos que la parte inicial de la curva de tipos estadounidense sigue siendo ajustada, dada la reticencia de la Fed a anunciar bajadas cuando la inflación aún está por encima de su objetivo, pero en un horizonte de tres a seis meses creemos que los bonos del Tesoro de EE.UU. a 7-10 años podrían ser un segmento a tener en cuenta.

En la zona euro y Reino Unido, somos más cautos a la hora de añadir duración. Es posible que el BCE y el BoE no hayan terminado aún con sus subidas de tipos, aunque cabe preguntarse hasta qué punto pueden seguir subiéndolos en un contexto de desaceleración mundial. En general, pensamos que los mercados de deuda pública que podrían ofrecer mejores resultados son aquellos con tires “reales” atractivas (es decir, los rendimientos de los bonos menos el descuento de la inflación futura) en toda la curva y en los que los ciclos de subidas están bien descontados. Por lo tanto, los mercados más favorables podrían ser EE.UU., Nueva Zelanda, México y Brasil, mientras que también podrían surgir oportunidades en la periferia soberana europea con curvas de tipos más pronunciadas.

La clave de los beneficios: la ralentización no está descontada

En cuanto al crédito (es decir, bonos corporativos y otros valores no gubernamentales), no creemos que las valoraciones estén descontando por completo la posibilidad de una ralentización más significativa del crecimiento. Si bien los fundamentales han resistido mejor de lo esperado (sobre todo en comparación con la situación de finales de 2022), es probable que la calidad del crédito alcance pronto su punto álgido. En este sentido, los inversores deben seguir prestando atención a los beneficios empresariales (véase el Gráfico 3), que revelarán los sectores y compañías más resistentes a medida que el aumento de los costes de financiación y el menor crecimiento de los beneficios ejerzan presión sobre los balances empresariales más ajustados.

Por lo tanto, la prudencia está justificada, aunque seguimos sobreponderando el crédito, ya que las tires totales (es decir, los tipos subyacentes más los diferenciales de crédito) ofrecen un carry atractivo y también deberían proporcionar cierto respaldo frente a una mayor volatilidad. Dadas nuestras perspectivas macroeconómicas, nos centramos en los balances más sólidos (y tires amplias) de las empresas con grado de inversión, en lugar de ir más abajo en la curva de crédito. No obstante, se podría incluir cierto riesgo en caso de que se produzcan nuevas ventas masivas de bonos high yield, en particular de bonos con calificación B, que constituyen una cobertura potencial si los fundamentales siguen manteniéndose mejor de lo esperado.

En cuanto al sector financiero, creemos que el sector bancario estadounidense sigue siendo sólido y, en estos momentos, la posibilidad de que se produzcan quiebras generalizadas de bancos regionales es reducida. Asimismo, seguimos sobreponderando los bancos europeos y estadounidenses de importancia sistémica, con sólido capital, fuentes de financiación diversificadas e ingresos.