Adaptarse al entorno de tipos
Perspectivas 2025: Nuevas vías para diversificar
Tras las elecciones estadounidenses, las perspectivas para los activos de riesgo parecen positivas. Se prevé un aterrizaje suave para la economía mundial y, en concreto, la estadounidense, pese a que la volatilidad podría incrementarse. Los riesgos continúan, ya que los mercados han descontado un ciclo de recortes de tipos que podría verse interrumpido por el repunte de la inflación. En nuestra opinión, es el momento de que los inversores se replanteen la composición de sus carteras, incorporando activos con mayor riesgo y mayor rentabilidad, o añadiendo inversiones en activos ilíquidos, como la deuda privada o las infraestructuras. Ante la posibilidad de nuevos conflictos comerciales, la gestión activa y la cautela serán clave para adaptarse a una economía mundial en la que resultará clave ser selectivo.
Aspectos clave
- Nuestro escenario base para la economía estadounidense es un aterrizaje suave, en el que la inflación se ralentiza y se evita la recesión. Este resultado beneficia a varios activos de riesgo, especialmente a la renta variable de EE. UU., que nos sigue pareciendo atractiva pese a las altas valoraciones.
- La divergencia económica mundial (en la que EE. UU. mantiene su liderazgo frente a Europa y Japón) podría seguir presente en el segundo mandato de Donald Trump. Los inversores tendrán que hacer frente a un entorno geopolítico marcado por la implementación de nuevos aranceles y la amenaza de posibles guerras comerciales.
- Los esperados recortes de los tipos deberían respaldar a los mercados de renta fija. Sin embargo, el riesgo de un repunte de la inflación hace que los inversores deban estar preparados para posibles turbulencias si estos recortes se retrasan.
- Los inversores podrían plantearse la posibilidad de asumir un mayor riesgo. Para ello, podrían reasignar las posiciones que tienen actualmente en efectivo o en fondos monetarios de bajo riesgo. Estas posiciones podrían dirigirse hacia oportunidades de "riesgo medio" en renta fija o en mercados privados, con el objetivo de compensar las áreas de mayor riesgo.
- Los mercados privados podrían ser un elemento clave para la diversificación, en un momento en el que la normativa europea intenta impulsar los flujos de inversión de los particulares hacia deuda privada e infraestructuras.
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las perspectivas de 2025 de nuestros expertos
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Se prevé un aterrizaje suave, pero hay que prestar atención a los riesgos relacionados con la victoria de Trump
“El crecimiento se mantiene, pero no es lo suficientemente sólido como para frenar la caída de las presiones inflacionistas, lo que abre la puerta a que la Reserva Federal de EE. UU. (la Fed) aplique más recortes de tipos. En este escenario, los mercados de renta fija y renta variable pueden presentar buenos resultados.“
Stefan Hofrichter
Responsable de Economía y Estrategia Global
La economía estadounidense ha evitado entrar en recesión y esperamos que su crecimiento se sitúe por encima del de otras grandes economías desarrolladas en 2025, aunque a un ritmo ligeramente inferior al de 2024. Nuestro escenario base sigue siendo un “aterrizaje suave” en EE. UU. y en el resto de economías, en el que se desacelerará el crecimiento y caerá la inflación, pero sin que se produzca una recesión. Creemos que el crecimiento estadounidense rondará el 2% en 2025, en línea con la tendencia.
El crecimiento en la zona euro es menor (por debajo del 1%) y Alemania, la mayor economía de Europa, se ha contraído por segundo año consecutivo en 2024. La economía japonesa ha perdido impulso. En 2025, esperamos que el crecimiento del PIB en la zona euro y Japón se aproxime a sus tasas de crecimiento tendencial, es decir, ligeramente por encima del 1%.
La marcha de las economías avanzadas en general ha sido más sólida de lo previsto a principios de 2024. Según la mayoría de los actores del mercado, es probable que la tendencia de crecimiento moderado continúe en 2025. Paralelamente, se prevé que las tasas de inflación se acercarán aún más al objetivo de los bancos centrales del 2%.
Lo que no sabemos es qué ocurrirá cuando Donald Trump asuma la presidencia de Estados Unidos. Sus planes para la economía podrían impulsar el crecimiento de Estados Unidos a corto plazo. Por otro lado, su propuesta de aumentar los aranceles a los socios comerciales de Estados Unidos podría afectar negativamente a las perspectivas para Europa. Tendremos que esperar para ver en qué medida cumple sus promesas electorales.
La solidez de EE. UU. se ve apoyada por la creación de nuevos puestos de trabajo y por el aumento de los beneficios empresariales.
Los datos coinciden con nuestro escenario de crecimiento moderado hasta este momento. En EE. UU., aunque el momentum del mercado laboral se ha ralentizado de forma palpable en los últimos dos trimestres, las empresas siguen incorporando nuevos trabajadores cada mes, lo que favorece el gasto de los hogares. Además, los beneficios empresariales continúan aumentando, aunque moderadamente (véase el gráfico 1). Los beneficios son el catalizador clave del gasto empresarial, por lo que suponen un indicador importante para toda la economía. Dicho esto, ¿cuál es nuestra conclusión? El crecimiento se mantiene, pero no es lo suficientemente sólido como para frenar la caída de las presiones inflacionistas, lo que abre la puerta a que la Reserva Federal de EE. UU. (la Fed) aplique más recortes de tipos. En este escenario, los mercados de renta fija y renta variable pueden presentar buenos resultados.
Prestar atención al repunte de la inflación y los riesgos geopolíticos
Todavía no podemos dar por hecho que esta estabilidad se mantenga. En EE. UU. aún hay muchas posibilidades de que la inflación se reactive o de que la economía entre en recesión. ¿Por qué? Desde que los tipos llegaran a su máximo en EE. UU. a finales de 2023, los mercados financieros han registrado, de media, buenos resultados. En general, las condiciones financieras se han relajado (de modo que tanto empresas como hogares pueden obtener financiación de forma más sencilla y a menor coste), lo que favorece el crecimiento económico. Sin embargo, si el crecimiento se acelera más de lo previsto (por ejemplo, si el nuevo Gobierno de Trump aumenta el gasto público), es probable que surja una inflación cíclica. La economía estadounidense sigue enfrentándose a presiones inflacionistas subyacentes, como los efectos retardados del fuerte crecimiento monetario previo, la desglobalización, la dinámica salarial impulsada por factores demográficos y la descarbonización. Por lo tanto, si el crecimiento repunta, es posible que la Fed y los mercados financieros podrían verse obligados a reconsiderar el ritmo de los recortes de tipos.
Además, seguimos observando algunos de los factores que nos hicieron plantearnos la recesión como un riesgo para 2024. Por ejemplo, una curva de tipos invertida es un indicador fiable de futuras recesiones, como se ha demostrado en las cuatro últimas de EE. UU. La curva apenas ha vuelto a empinarse en septiembre de 2024.
Otro factor son los actuales riesgos geopolíticos, que inquietan a muchos inversores, sobre todo con la incertidumbre en torno al segundo mandato de Trump. Una nueva escalada del conflicto en Oriente Próximo o Ucrania podría provocar dudas sobre las perspectivas de crecimiento e inflación mundiales, especialmente si se disparan los precios de la energía. Ahora bien, los acontecimientos geopolíticos suelen impulsar la volatilidad a corto plazo, pero no afectan a los mercados a largo plazo.
Ante la previsión de un aterrizaje suave, preferimos los activos de riesgo
¿Cómo influyen estos factores en nuestras perspectivas para los mercados financieros? Dada nuestra previsión de un aterrizaje suave de la economía estadounidense, favorecemos a los activos de riesgo, pese a las altas valoraciones de la renta variable estadounidense, la estrechez de los diferenciales de los bonos corporativos y la inusualmente baja volatilidad del mercado, que podría acabar sorprendiendo al alza. En nuestra opinión, las tires de los bonos soberanos vuelven a resultar atractivas tras su caída en otoño. Dado que es probable que el entorno de mercado sea más dinámico de lo habitual en los próximos meses, será clave adoptar un enfoque activo en la gestión de carteras.
Gráfico 1: Los beneficios empresariales de EE. UU. se mantienen
Crecimiento de los beneficios empresariales no financieros en las cuentas nacionales de renta y productos de EE. UU. (variación interanual, en %)
Fuente: LSEG Datastream, AllianzGI Economics & Strategy. Datos a noviembre de 2024.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
Tal y como decía la famosa cita de James Carville, asesor de Bill Clinton: “¡Es la economía, estúpido!” Los fundamentales económicos, incluyendo la política monetaria, marcarán las perspectivas de los mercados en 2025. Aunque los acontecimientos políticos también son importantes, creemos que se mantendrán en un segundo plano.
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Un enfoque innovador para un mundo más volátil
“Prevemos que las principales megatendencias mundiales se mantendrá en 2025 y más allá. Hoy en día, muchos actores del mercado han integrado factores de transición energética y sostenibilidad en sus estrategias. Cualquier posible retroceso de las políticas “verdes” en EE. UU. podría no ser tan perjudicial como algunos temen. “
Virginie Maisonneuve
CIO Global de renta variable
Los mercados mundiales de renta variable están descontando el nuevo panorama político tras las elecciones en EE. UU. Pese a que el nuevo rumbo económico de Washington suscita cierta preocupación por sus posibles efectos inflacionistas, basándonos en las trayectorias del crecimiento y la inflación en 2024, creemos que las principales economías desarrolladas pueden lograr un aterrizaje suave y evitar una recesión significativa.
Aunque se preveía un recorte de tipos para septiembre, la Fed aplicó una rebaja de 50 puntos básicos, el doble de lo previsto por el mercado. De cara al futuro, la fortaleza económica y el impacto inflacionista de los aranceles pueden obligar a los mercados a reconsiderar, una vez más, la trayectoria de los tipos, especialmente en EE. UU.
Más allá de las mega caps
Por muy optimistas que estén los mercados de renta variable globales (especialmente los de EE. UU.) ante un segundo mandato de Trump, los inversores deben tener en cuenta la incertidumbre que podría generar la aprobación de políticas con un gran impacto en áreas como el comercio o la inmigración. Parte de este optimismo se debe a la expectativa de que el nuevo Gobierno reduzca las exigencias regulatorias en varios sectores, como el tecnológico. La concentración del mercado en EE. UU. es la más alta desde la década de 1930 (véase el gráfico 2). Esperamos que la desregulación ayude a que el mercado se haga más amplio, al beneficiar el crecimiento de empresas más allá de las mega caps del sector tecnológico.
Gráfico 2: La concentración en los mercados de renta variable de EE. UU. ha alcanzado niveles históricos
Capitalización de mercado de la mayor empresa en relación con el percentil 75*
*El universo se basa en empresas estadounidenses cotizadas en NYSE, AMEX o NASDAQ, con datos sobre precios, acciones e ingresos. La serie anterior a 1985 se ha estimado con información de la base de datos de Kenneth French, obtenida del CRSP, que refleja la distribución de la capitalización bursátil de las empresas del NYSE.
Fuente: Compustat, CRSP, Kenneth R. French, Goldman Sachs Research, 2024.En China, recientemente se anunció un nuevo paquete de estímulo de 1,4 billones de dólares destinado a reestructurar la deuda de los Gobiernos locales y a reducir la dependencia de la economía del sector inmobiliario. El tamaño de este paquete de medidas decepcionó a algunos analistas. Sin embargo, no cabe duda de que es un paso en la dirección correcta. De hecho, se prevé que el Gobierno central adopte más medidas conforme se vaya aclarando el rumbo de la política del nuevo gobierno estadounidense. Los datos recientes de China apuntan a una estabilización del entorno macroeconómico, e incluso a un repunte en el sector financiero. Si bien los inversores aún son muy escépticos con respecto a este mercado, las últimas iniciativas demuestran que las autoridades han adoptado una postura muy distinta a la de hace unos meses, al flexibilizar activamente la política fiscal y monetaria, con el objetivo de aumentar los precios de los activos.
En India, la situación es totalmente opuesta, dado que empieza a sacar partido a su dividendo demográfico (es decir, una población joven y cada vez más cualificada), justo cuando China empieza a experimentar un desequilibrio poblacional. Actualmente, India reúne varios factores que favorecerán la productividad en todos los sectores en los próximos años.
Los planes gubernamentales de gasto, aranceles y defensa influirán en los mercados
A pesar de la buena acogida de los mercados de renta variable al resultado electoral en EE. UU., todavía quedan ciertos retos. La principal preocupación es la sostenibilidad de la deuda estadounidense, ya que la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO, por sus siglas en inglés) de EE. UU., un organismo independiente, prevé que la relación deuda-PIB del país superará su máximo histórico del 105% (registrado a final de la Segunda Guerra Mundial) y llegará al 107% en 2029. Este nivel de endeudamiento público no debe pasarse por alto y los inversores deberán prestar atención a su posible impacto sobre la inflación y los tipos.
No obstante, lo que ha acaparado los titulares tras las elecciones ha sido el posible aumento significativo de los aranceles y la imposición de otras barreras comerciales. No está claro hasta qué punto Trump aplicará aranceles del 10% o del 20% sobre todas las importaciones (y, en el caso de China, del 60%), tal y como prometió en campaña, pero estas medidas podrían generar inflación en EE. UU. y perjudicar al crecimiento de Europa y China.
Prevemos que las principales megatendencias mundiales se mantendrán en 2025 y más allá. Hoy en día, muchos actores del mercado han integrado factores de transición energética y sostenibilidad en sus estrategias. Cualquier posible retroceso de las políticas “verdes” en EE. UU. podría no ser tan perjudicial como algunos temen, dado que el momentum por mitigar el cambio climático y adaptarse a él sigue en marcha.
Otra temática clave, dada la posible aplicación de nuevos aranceles punitivos, es la reorganización de la cadena de suministro mundial, así como la forma en que las nuevas tecnologías y las tensiones geopolíticas están llevando a algunas empresas a relocalizar su producción. El regreso de la agenda America First puede acelerar los cambios en el orden mundial actual, especialmente en lo que respecta a la aparición de “hemisferios tecnológicos” rivales a cada lado del Pacífico y al darwinismo digital que impulsa la rápida adopción de tecnología de vanguardia en todos los sectores.
Sin embargo, incluso si no se producen crisis políticas imprevistas a nivel global, es probable que las crecientes tensiones entre las principales potencias lleven a aumentar el gasto militar. Con la guerra en Ucrania, se ha demostrado que, en el siglo XXI, los conflictos bélicos han cambiado radicalmente, y nadie querrá quedarse atrás si comienza un nuevo tipo de carrera armamentista. El aumento del gasto militar impulsará ciertos sectores y empresas, con el riesgo de seguir inflando los niveles de deuda mundiales.
Replantearse cómo construir carteras de renta variable
Nuestra perspectiva actual sobre la construcción de carteras se basa en nuestra previsión de que la elevada volatilidad persistirá en 2025. Mientras que muchos inversores actualmente prefieren un enfoque de 'barbell' (o haltera), con carteras muy concentradas en activos de bajo riesgo en un extremo y de alto riesgo en el otro, nosotros proponemos romper con este modelo, replanteando la construcción de carteras de renta variable bajo el concepto de una pirámide. En la base de la pirámide (el mayor segmento de cualquier cartera), se debería adoptar un enfoque multifactorial para absorber la volatilidad. En el segundo nivel, se debería buscar activos de calidad dentro de todos los estilos: crecimiento, valor y dividendos. Por último, en la cúspide de la pirámide debería haber acciones que reflejan nuestras ideas de alta convicción, como las que siguen megatendencias (por ejemplo, la inteligencia artificial y la transición energética), y posiciones regionales, como las inversiones en China e India.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
Las nuevas políticas estadounidenses y sus efectos colaterales en los mercados de divisas podrían alterar la cohesión del ciclo de tipos de interés a nivel mundial. Por tanto, podría surgir un entorno propicio para la selección de valores, en el que resulta clave entender cómo influyen los cambios de movimientos en las divisas, el reajuste de la cadena de suministro global y el impacto de los nuevos aranceles en los modelos de negocio.
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La gestión activa de la divergencia
“El giro hacia recortes de tipos preventivos y significativos sugiere que la Fed ha aprendido de ciclos económicos previos, cuando la política restrictiva se extendió demasiado tiempo, lo que aumentó innecesariamente el riesgo de recesión.“
Michael Krautzberger
CIO Global de renta fija
El 2024 ha sido otro año de altibajos para los inversores en deuda soberana. En este caso, ha sido debido a las diferencias en el crecimiento global, ya que la economía estadounidense ha crecido más que las demás y ha seguido siendo el principal motor de los mercados mundiales de bonos y divisas. A corto plazo, la victoria de Trump ha consolidado esta coyuntura, dadas las expectativas sobre la futura política fiscal y comercial del país. No obstante, la evolución de los precios parece ir por el buen camino en todo el mundo, con las tasas de inflación subyacente aproximándose lentamente a los objetivos de los bancos centrales en los principales mercados. Esto ha reforzado las expectativas de un ciclo de recorte de tipos en los países del G10, lo que ha apoyado a los mercados de bonos soberanos a lo largo del año.
Lecciones aprendidas
Aunque la Fed se sumó tarde a los recortes de tipos en 2024, adoptó un enfoque diferente para centrarse en lograr la mayor tasa de empleo posible, un objetivo que forma parte del doble mandato del banco central, junto con conseguir la estabilidad de los precios. El giro hacia recortes de tipos preventivos y significativos sugiere que la Fed ha aprendido de ciclos económicos previos, cuando la política restrictiva se extendió demasiado tiempo, lo que aumentó innecesariamente el riesgo de recesión. Al menos por ahora, las medidas de la Fed han incrementado la probabilidad de un aterrizaje suave en EE. UU. en 2025, aunque la experiencia nos dice que este no es el resultado habitual.
La situación macroeconómica ha sido más complicada en otras partes del mundo. En China, las expectativas de una recuperación sostenida de la demanda interna no se han materializado, principalmente debido al largo proceso de desapalancamiento del sector inmobiliario. Ahora, existe el temor de que la economía china entre en una espiral deflacionaria similar a la de Japón de las últimas dos décadas. En la zona euro, el crecimiento ha sido muy débil en el mejor de los casos. De hecho, Alemania, la principal economía de la región, se encuentra en riesgo de recesión por segundo año consecutivo. Los banqueros centrales europeos han ajustado su enfoque: se esperan recortes de tipos en las próximas reuniones del Banco Central Europeo, al menos hasta bien entrada la primera mitad del año. Las autoridades chinas también han reconocido los riesgos que conlleva una espiral deflacionaria. Por ello, anunciaron una serie de medidas de estímulo monetario, fiscal y de mercado que podrían mejorar ligeramente las perspectivas de crecimiento de China en 2025.
De cara al próximo año, la política monetaria y fiscal (sobre todo fuera de la zona euro), brinda un contexto favorable para las perspectivas de crecimiento mundial, aunque prevemos divergencias en las trayectorias económicas. Estas diferencias estarán determinadas por la sostenibilidad de la deuda, la efectividad de la transmisión de la política monetaria y el nivel de apoyo fiscal. El mayor desafío para prever un crecimiento sólido a nivel mundial probablemente sea el segundo mandato de Trump y sus posibles implicaciones para la política comercial de Estados Unidos. De hecho, las políticas de Trump pueden dar lugar a otro año de alta volatilidad en los mercados de bonos y divisas.
También el contexto macroeconómico y geopolítico podría contribuir a una mayor volatilidad en los mercados de activos de riesgo en 2025.
Será fundamental adoptar un enfoque dinámico y una gestión activa en las carteras.
En nuestra opinión, la renta fija parece atractiva en este contexto. Para afrontar los retos del mercado será necesario adoptar un enfoque dinámico para ir combinando productos capaces de ofrecer exposición a la duración, a la curva de tipos, a las divisas, a los diferenciales y protección frente a la inflación. Teniendo en cuenta la importancia de ser selectivos, creemos que una gestión activa de las inversiones es fundamental.
Consideramos que el contexto macroeconómico y político global respalda nuestra convicción en estrategias de steepening de la curva de tipos en EE. UU. y Europa. Como consecuencia, adoptamos una posición larga en bonos a corto plazo y reducimos nuestra exposición a bonos a largo plazo para anticiparnos a una mayor pendiente de la curva de tipos. Esto se debe a que la relajación de la política monetaria y los elevados déficits públicos dificultan que los bonos a largo plazo resulten lo suficientemente atractivos para los inversores. Preferimos esta posición al riesgo de duración. Para equilibrar este aumento de la pendiente de la curva en las carteras, también incorporamos estrategias basadas en el aplanamiento de la curva en Japón. El banco central del país está tratando de subir los tipos y reducir sus balances para normalizar su política monetaria y combatir una inflación que, por primera vez en dos décadas, está apareciendo de manera significativa.
Es probable que la volatilidad en el mercado de bonos siga siendo alta en 2025. Por eso, adoptamos un enfoque táctico con la duración, ajustando la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés según las cambiantes condiciones del mercado. En EE. UU., tendemos a añadir riesgo cuando observamos un aumento en las tires y los mercados asumen que la situación seguirá evolucionando favorablemente, sin considerar, aunque sea de manera remota, la posibilidad de un "aterrizaje brusco". La selección por zonas geográficas también será clave. Entre los países que actualmente ofrecen una mejor relación riesgo/rentabilidad en cuanto a duración se encuentran Reino Unido y Australia. En nuestra opinión, estos países ofrecen actualmente tires reales atractivas y descuentan ciclos de recorte de tipos más suaves.
Riesgos de reflación
En este contexto, también es importante incluir en las carteras activos que sirvan de protección contra la inflación. Hay varios factores que podrían provocar un aumento de los precios. Primero, el grado de flexibilización que actualmente se está descontando. Segundo, las guerras comerciales. Tercero, el riesgo de que los precios del petróleo y la energía suban debido a la incertidumbre geopolítica. Y, por último, problemas estructurales, como la reducción de la dependencia de las cadenas de suministro globales y las implicaciones políticas de la transición climática. En conjunto, creemos que estos riesgos no se contemplan lo suficiente en los niveles de inflación que recogen los mercados de bonos.
En los mercados de divisas, la mayor rentabilidad relativa de EE. UU. frente al resto del mundo podría reducirse a lo largo de 2025. Esta evolución perjudicaría al dólar, aunque creemos que sería un proceso dispar y que dependería de la política comercial estadounidense. A primera vista, la victoria de Trump ha fortalecido al dólar, aunque queda por ver si este impulso será duradero.
En lo que respecta a los diferenciales, la deuda de mercados emergentes ha demostrado su resistencia a la intensificación de los riesgos geopolíticos, la volatilidad del mercado, la celebración de elecciones y los cambios en las expectativas de recortes de tipos de la Fed. De cara a 2025, esta clase de activo presenta fundamentales sólidos y parece que ha recuperado el favor de los inversores. En este entorno, consideramos que existen numerosas oportunidades en los bonos en divisa local, así como en determinados títulos high yield en divisa fuerte, independientemente del rumbo que pueda tomar el dólar estadounidense. En el caso de las divisas de mercados emergentes, preferimos adoptar un enfoque de valor relativo para tratar de beneficiarnos de las fluctuaciones temporales entre divisas.
Dentro del crédito corporativo, los diferenciales son bastante estrechos en activos high yield y, en menor medida, en el crédito con grado de inversión. En nuestra opinión, por muy estrechos que estén los diferenciales, la bajada de tipos animará a los inversores a reasignar parte de su inversión en fondos monetarios a activos de crédito. Dentro de este segmento, las tires siguen siendo atractivas y ofrecen soporte a la fortaleza de los aspectos técnicos del mercado. En cuanto a los activos high yield, consideramos que el panorama favorece más a los títulos a más corto plazo, ya que asumir un mayor riesgo de duración de los diferenciales no ofrece por el momento una prima “extra” atractiva. Los bonos flotantes emitidos principalmente por empresas con una alta calificación también siguen ofreciendo un diferencial de tires atractivo. Asimismo, brindan protección en caso de que el mercado, en contra de lo que se espera, comience a contemplar una subida de la inflación y de los tipos.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
En 2025 prestaremos una especial atención a la trayectoria del dólar: ¿seguirá la economía estadounidense impulsando al alza el dólar en 2025, gracias a su relativa superioridad frente al resto del mundo? ¿o, por el contrario, estará la divisa sobrecomprada, con el mercado demasiado pesimista respecto al crecimiento fuera de EE. UU.?
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La clave está en un enfoque dinámico
“En 2025, la asignación dinámica de activos será crucial. Una cartera bien diversificada es fundamental, pero la gestión activa de la volatilidad será clave para crear una protección dinámica en las carteras. En nuestra opinión, dado el riesgo de movimientos inesperados y la creciente concentración del mercado de renta variable en ciertos sectores, es fundamental centrarse en la selección de valores y en la gestión activa.“
Gregor MA Hirt
CIO Global Multiactivos
Esperamos que a comienzos de 2025 se mantenga el momentum positivo de los activos de riesgo, especialmente de la renta variable, lo que beneficiará a todos los inversores activos. Históricamente, los primeros meses del año son favorables. Además, los datos económicos recientes, especialmente los de EE. UU., son alentadores, lo que impulsa las ventas y los beneficios corporativos. Esperamos que la Fed recorte aún más los tipos, al menos durante un tiempo, lo que contribuirá a mejorar la liquidez.
El mercado acogerá de buen grado las promesas de Trump de desregulación y de reducción de los impuestos de sociedades, lo que también debería beneficiar a los márgenes corporativos, como vimos después de 2016. Si estas medidas abren un periodo de estabilidad en los mercados de renta variable, los inversores pueden aumentar las posiciones en esta clase de activos.
Consideramos que este entorno es especialmente favorable para la renta variable estadounidense, sobre todo en las siguientes áreas:
- En nuestra opinión, las empresas de menor capitalización ya ofrecen valoraciones atractivas y esperamos que se beneficien aún más del apoyo fiscal y del crecimiento económico.
- El sector tecnológico en general debería seguir registrando buenos resultados a pesar de las altas valoraciones, con el apoyo de la bajada de los precios de la energía y la menor probabilidad de que se adopten medidas antimonopolio bajo el gobierno de Trump.
- Los bancos estadounidenses deberían obtener resultados positivos ante la perspectiva de una desregulación acelerada.
Entre otros motivos, consideramos que el mayor crecimiento económico de EE. UU. en comparación con la zona euro hará que la renta variable estadounidense también supere a las acciones europeas. Sin embargo, los mercados de renta variable no son un reflejo de la economía nacional subyacente. Por ejemplo, numerosas compañías del Euro Stoxx 50 realizan una parte significativa de sus ventas en EE. UU. y se beneficiarían de una economía estadounidense sólida.
Aunque el mercado europeo está claramente infravalorado, es innegable que sigue rezagado frente a las potencias tecnológicas y de inteligencia artificial, como son EE. UU. y China. Además, las empresas europeas se enfrentan a obstáculos adicionales como la rigidez laboral y otros déficits estructurales. Por su parte, el problema de China es su impredecibilidad: por un lado, está limitada por problemas estructurales, pero también podría beneficiarse de políticas favorables.
El desacoplamiento de las principales economías será una tendencia clave
Los bonos high yield probablemente se beneficien de la fortaleza económica. Sin embargo, preferimos la renta variable frente al high yield estadounidense en nuestras carteras multiactivo, sobre todo porque los inversores particulares tienden a favorecer los activos más líquidos cuando la economía está al final de un ciclo de expansión.
Al contrario que con la renta variable, creemos que los bonos europeos pueden descorrelacionarse de sus homólogos estadounidenses. Aunque la inflación está disminuyendo, la Unión Europea se enfrenta a un entorno más complejo, especialmente con las próximas elecciones en Alemania y la posible inestabilidad política en Francia.
En 2025, un factor clave será la respuesta de la Fed a una posible reflación de la economía derivada de la política fiscal del nuevo Gobierno de EE. UU. y el impacto en los mercados. El dólar está sobrevalorado y, en un escenario más equilibrado, debería bajar a medida que la Fed reduzca los tipos y los activos de riesgo superen a los defensivos. Sin embargo, si los planes de gasto de Trump sobrecalientan la economía, la Fed podría verse obligada a subir los tipos, lo que perjudicaría a los activos de riesgo. Dadas las altas valoraciones y las amplias ganancias desde marzo de 2020, la actividad en los mercados de renta variable podría ralentizarse durante 2025 mientras la situación se reajusta.
Esta coyuntura podría afectar a los bonos en divisa local de mercados emergentes.
Los mercados de renta fija ya han descontado un riesgo de sobrecalentamiento de la economía, tal como se observó en el aplanamiento de la curva de tipos de EE. UU. entre septiembre y el cuarto trimestre de 2024. Sin embargo, si la inflación repunta y se percibe que la Fed reacciona tarde, los conocidos como “vigilantes de los bonos” (inversores que se oponen a las políticas que consideran controvertidas vendiendo bonos) podrían ejercer más presión. Es esencial estar pendientes de la evolución de la demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. a más largo plazo para valorar el futuro riesgo de mercado.
A largo plazo, la desdolarización podría aumentar si Trump lleva adelante políticas radicales. En ese escenario, otras economías podrían intentar construir sus propios bloques monetarios.
Las fuerzas geopolíticas determinarán la evolución de las materias primas
En general, la expansión fiscal y los recortes de tipos suelen favorecer a las materias primas. Sin embargo, esta vez puede ser distinto. El interés de Trump de aumentar la prospección de petróleo y gas podría aumentar la oferta, y un posible fin del conflicto entre Rusia y Ucrania podría aliviar la presión sobre los precios del petróleo y el gas. Por lo tanto, es posible que los precios del barril de petróleo bajen del rango reciente de entre 70 y 90 dólares hasta oscilar entre los 50 y los 70, aproximadamente. En cuanto al riesgo de cola, un aumento de las tensiones entre Israel e Irán podría provocar un repunte a corto plazo.
El cobre podría beneficiarse de los incentivos económicos a corto plazo de China. El oro sigue siendo uno de los activos estrella, ya que no está correlacionado con el dólar ni con las tires reales, y sigue apoyado por los compradores de mercados emergentes en un entorno geopolítico incierto.
En 2025, la asignación dinámica de activos será crucial. Una cartera bien diversificada es fundamental, pero la gestión activa de la volatilidad será clave para crear una protección dinámica en las carteras. En nuestra opinión, dado el riesgo de movimientos inesperados y la creciente concentración del mercado de renta variable en ciertos sectores, es fundamental centrarse en la selección de valores y en la gestión activa.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
A pesar de que los riesgos principales a principios de 2025 estarán relacionados con el aumento de los aranceles en EE. UU. y sus posibles repercusiones, el mercado se enfocará rápidamente en evaluar el impacto de la política fiscal estadounidense y las restricciones a la inmigración. Ambos factores repercutirán en las tires los bonos y los niveles de inflación, algo que podría poner a prueba a los mercados de renta variable.
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Prestar atención a las oportunidades
“La denominada “democratización de los mercados privados” implica una mayor disponibilidad de capital privado para la transformación, al tiempo que permite a los inversores particulares participar del potencial de crecimiento de esta clase de activos.“
Deborah Zurkow
Directora global de inversiones
Tras la desaceleración del año pasado, en 2024 se han recuperado las operaciones y la captación de fondos. Conforme nos acercamos a 2025, esperamos que el aumento en la originación de operaciones contribuya a generar momentum. Aunque en los dos últimos años ha habido una reorientación hacia la deuda privada, tendencia que continuará, también hemos observado una revisión de las valoraciones en el capital riesgo. Con la normalización de los precios, aumenta la actividad en el mercado. Las valoraciones no han vuelto a los niveles previos al aumento de la inflación, las subidas de tipos y la crisis energética que siguieron al ataque a Ucrania.
Las crisis geopolíticas también han afectado a los mercados privados y a las valoraciones. Sin embargo, esta clase de activo ha demostrado que puede capear momentos de incertidumbre gracias a sus tipos flotantes y a su vinculación con la inflación. Las crisis geopolíticas, por lo general, son pasajeras, mientras que los inversores en esta clase de activos suelen tener un enfoque a largo plazo, que puede durar incluso varias décadas.
En nuestra opinión, en 2025 habrá más captaciones de fondos en los mercados privados. Los inversores se sienten cómodos con los resultados obtenidos recientemente, a pesar del entorno de mayor volatilidad. Dado que los tipos vuelven a bajar, la situación se está reajustando, lo que debería propiciar la aparición de oportunidades atractivas.
En el ámbito de la deuda privada, los inversores tienen a su disposición un amplio y creciente abanico de opciones, que incluyen nuevas oportunidades en deuda de impacto, mercados secundarios, infraestructuras y deuda privada en áreas temáticas. Además, en el sector de la financiación comercial (trade finance), los inversores institucionales han adquirido una mayor relevancia.
Necesidad urgente de inversión
Según un informe reciente de Mario Draghi, expresidente del Banco Central Europeo, se estima que, para seguir siendo competitiva, la Unión Europea necesita invertir entre 750.000 y 800.000 millones de euros al año en áreas como la transformación digital, la transición ecológica y la defensa.1
Aunque urge realizar nuevas inversiones, los déficits públicos van en aumento, por lo que se necesita recurrir al capital privado. Esto abre una ventana de oportunidades para los inversores, con un atractivo perfil de riesgo/rentabilidad, dada la revaluación de proyectos. Existen numerosas iniciativas de gran envergadura que requieren financiación, como la modernización de carreteras y de transporte público, o la construcción de infraestructuras digitales y centros de datos, así como infraestructuras sociales y servicios públicos. Estos proyectos necesitan socios con una trayectoria y una experiencia reconocida en proyectos a largo plazo.
Los proyectos de infraestructuras están impulsando el desarrollo económico y social de los países. Durante el intenso ciclo electoral de 2024 se retrasaron algunos proyectos. Sin embargo, al tratarse de servicios básicos fundamentales, se retomarán cuando <776>se formen los nuevos Gobiernos. La prestación de servicios esenciales es particularmente importante en un contexto de auge del populismo, que está desestabilizando el panorama político.El “impacto” se acelera
En los nuevos proyectos se seguirán contemplando aspectos medioambientales, sociales y de gobernanza. La inversión en deuda privada de impacto está cobrando una mayor relevancia, puesto que es necesario que el capital privado apoye la descarbonización y la digitalización, al tiempo que genera beneficios para la sociedad y los inversores. Esperamos que esta tendencia continúe y despierte un mayor interés entre los inversores institucionales de Asia y otras regiones, que están prestando más atención a estrategias que contribuyen a impulsar la transición energética.
Otra tendencia que esperamos que se mantenga es el crecimiento de los mercados secundarios. Si bien se trata de instrumentos ya consolidados en el ámbito del capital riesgo, aún se están estableciendo en el mercado de deuda privada y de renta variable de infraestructuras. Los mercados secundarios no solo aceleran el despliegue de capital, sino que también ayudan a diversificar las carteras. Considerando el tamaño de los mercados primarios de deuda privada y activos de infraestructura, junto con las restricciones de liquidez, anticipamos un aumento significativo de las inversiones en los mercados secundarios en 2025. Estas operaciones estarán al alcance de quienes cuenten con una red sólida como inversor en los mercados primarios, acceso a información de primera mano para llevar a cabo las transacciones y el poder de negociación necesario para cerrar operaciones relevantes con descuentos significativos.
Por último, pero no por ello menos importante, con la entrada en vigor de la segunda versión del Reglamento sobre fondos de inversión a largo plazo europeos (FILPE, o ELTIF, por sus siglas en inglés), los mercados privados son ahora más accesibles para los inversores particulares. La denominada “democratización de los mercados privados” implica una mayor disponibilidad de capital privado para la transformación, al tiempo que permite a los inversores particulares participar del potencial de crecimiento de esta clase de activos. La plataforma de análisis Scope Group prevé que los volúmenes de ELTIF aumentarán hasta los 30.000-35.000 millones de euros a finales de 2026, y que se lanzarán al menos 20 ELTIF nuevos al mercado el próximo año.2 No obstante, los inversores deben considerar las características y los riesgos asociados a las inversiones en mercados privados, como el horizonte de inversión a largo plazo. Asimismo, es recomendable que cuenten con asesoramiento especializado para poder tomar una decisión bien fundamentada.
Socios con ideas similares
Las inversiones en mercados privados son un pilar clave en las carteras de muchos inversores institucionales. Creemos que la deuda privada y la inversión en proyectos de infraestructuras seguirán ofreciendo oportunidades atractivas. Tras los cambios normativos, un mayor número de inversores puede acceder a los mercados privados. Esto conlleva una mayor responsabilidad para garantizar que estos nuevos grupos de inversores tengan la información necesaria para tomar decisiones acertadas. En un contexto con más tipos de clientes, más proyectos que necesitan financiación y menos actores en los mercados privados, esperamos que surjan numerosos nuevos proyectos y empresas que necesitan financiarse. Les respaldarán socios con objetivos en común, junto con una amplia experiencia y una trayectoria sólida y consolidada.
Gráfico 3: Norteamérica y Europa compiten por ser el mercado más innovador
Activos bajo gestión* en proyectos de infraestructuras por región
Fuente: Preqin
*Las cifras de activos bajo gestión excluyen los fondos expresados en renminbi.
Los valores se refieren al final del año. Para evitar la doble contabilidad, los totales excluyen los activos del mercado secundario y los fondos de fondos.¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
Invertir en el futuro implica invertir en infraestructuras. Desde la digitalización hasta la transición energética, pasando por la modernización de la infraestructura existente, se necesita un gran volumen de inversión para acelerar el progreso y el crecimiento. Esperamos que surjan más oportunidades en 2025, sobre todo en el ámbito de deuda de infraestructuras.
1 EU competitiveness: Looking ahead - European Commission, septiembre 2024.
2 A new era: overview of the ELTIF market 2023/2024, Scope Fund Analysis, publicado el 15 de mayo de 2024.
Se prevé un aterrizaje suave, pero hay que prestar atención a los riesgos relacionados con la victoria de Trump
“El crecimiento se mantiene, pero no es lo suficientemente sólido como para frenar la caída de las presiones inflacionistas, lo que abre la puerta a que la Reserva Federal de EE. UU. (la Fed) aplique más recortes de tipos. En este escenario, los mercados de renta fija y renta variable pueden presentar buenos resultados.“
Stefan Hofrichter
Responsable de Economía y Estrategia Global
La economía estadounidense ha evitado entrar en recesión y esperamos que su crecimiento se sitúe por encima del de otras grandes economías desarrolladas en 2025, aunque a un ritmo ligeramente inferior al de 2024. Nuestro escenario base sigue siendo un “aterrizaje suave” en EE. UU. y en el resto de economías, en el que se desacelerará el crecimiento y caerá la inflación, pero sin que se produzca una recesión. Creemos que el crecimiento estadounidense rondará el 2% en 2025, en línea con la tendencia.
El crecimiento en la zona euro es menor (por debajo del 1%) y Alemania, la mayor economía de Europa, se ha contraído por segundo año consecutivo en 2024. La economía japonesa ha perdido impulso. En 2025, esperamos que el crecimiento del PIB en la zona euro y Japón se aproxime a sus tasas de crecimiento tendencial, es decir, ligeramente por encima del 1%.
La marcha de las economías avanzadas en general ha sido más sólida de lo previsto a principios de 2024. Según la mayoría de los actores del mercado, es probable que la tendencia de crecimiento moderado continúe en 2025. Paralelamente, se prevé que las tasas de inflación se acercarán aún más al objetivo de los bancos centrales del 2%.
Lo que no sabemos es qué ocurrirá cuando Donald Trump asuma la presidencia de Estados Unidos. Sus planes para la economía podrían impulsar el crecimiento de Estados Unidos a corto plazo. Por otro lado, su propuesta de aumentar los aranceles a los socios comerciales de Estados Unidos podría afectar negativamente a las perspectivas para Europa. Tendremos que esperar para ver en qué medida cumple sus promesas electorales.
La solidez de EE. UU. se ve apoyada por la creación de nuevos puestos de trabajo y por el aumento de los beneficios empresariales.
Los datos coinciden con nuestro escenario de crecimiento moderado hasta este momento. En EE. UU., aunque el momentum del mercado laboral se ha ralentizado de forma palpable en los últimos dos trimestres, las empresas siguen incorporando nuevos trabajadores cada mes, lo que favorece el gasto de los hogares. Además, los beneficios empresariales continúan aumentando, aunque moderadamente (véase el gráfico 1). Los beneficios son el catalizador clave del gasto empresarial, por lo que suponen un indicador importante para toda la economía. Dicho esto, ¿cuál es nuestra conclusión? El crecimiento se mantiene, pero no es lo suficientemente sólido como para frenar la caída de las presiones inflacionistas, lo que abre la puerta a que la Reserva Federal de EE. UU. (la Fed) aplique más recortes de tipos. En este escenario, los mercados de renta fija y renta variable pueden presentar buenos resultados.
Prestar atención al repunte de la inflación y los riesgos geopolíticos
Todavía no podemos dar por hecho que esta estabilidad se mantenga. En EE. UU. aún hay muchas posibilidades de que la inflación se reactive o de que la economía entre en recesión. ¿Por qué? Desde que los tipos llegaran a su máximo en EE. UU. a finales de 2023, los mercados financieros han registrado, de media, buenos resultados. En general, las condiciones financieras se han relajado (de modo que tanto empresas como hogares pueden obtener financiación de forma más sencilla y a menor coste), lo que favorece el crecimiento económico. Sin embargo, si el crecimiento se acelera más de lo previsto (por ejemplo, si el nuevo Gobierno de Trump aumenta el gasto público), es probable que surja una inflación cíclica. La economía estadounidense sigue enfrentándose a presiones inflacionistas subyacentes, como los efectos retardados del fuerte crecimiento monetario previo, la desglobalización, la dinámica salarial impulsada por factores demográficos y la descarbonización. Por lo tanto, si el crecimiento repunta, es posible que la Fed y los mercados financieros podrían verse obligados a reconsiderar el ritmo de los recortes de tipos.
Además, seguimos observando algunos de los factores que nos hicieron plantearnos la recesión como un riesgo para 2024. Por ejemplo, una curva de tipos invertida es un indicador fiable de futuras recesiones, como se ha demostrado en las cuatro últimas de EE. UU. La curva apenas ha vuelto a empinarse en septiembre de 2024.
Otro factor son los actuales riesgos geopolíticos, que inquietan a muchos inversores, sobre todo con la incertidumbre en torno al segundo mandato de Trump. Una nueva escalada del conflicto en Oriente Próximo o Ucrania podría provocar dudas sobre las perspectivas de crecimiento e inflación mundiales, especialmente si se disparan los precios de la energía. Ahora bien, los acontecimientos geopolíticos suelen impulsar la volatilidad a corto plazo, pero no afectan a los mercados a largo plazo.
Ante la previsión de un aterrizaje suave, preferimos los activos de riesgo
¿Cómo influyen estos factores en nuestras perspectivas para los mercados financieros? Dada nuestra previsión de un aterrizaje suave de la economía estadounidense, favorecemos a los activos de riesgo, pese a las altas valoraciones de la renta variable estadounidense, la estrechez de los diferenciales de los bonos corporativos y la inusualmente baja volatilidad del mercado, que podría acabar sorprendiendo al alza. En nuestra opinión, las tires de los bonos soberanos vuelven a resultar atractivas tras su caída en otoño. Dado que es probable que el entorno de mercado sea más dinámico de lo habitual en los próximos meses, será clave adoptar un enfoque activo en la gestión de carteras.
Gráfico 1: Los beneficios empresariales de EE. UU. se mantienen
Crecimiento de los beneficios empresariales no financieros en las cuentas nacionales de renta y productos de EE. UU. (variación interanual, en %)
Fuente: LSEG Datastream, AllianzGI Economics & Strategy. Datos a noviembre de 2024.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
Tal y como decía la famosa cita de James Carville, asesor de Bill Clinton: “¡Es la economía, estúpido!” Los fundamentales económicos, incluyendo la política monetaria, marcarán las perspectivas de los mercados en 2025. Aunque los acontecimientos políticos también son importantes, creemos que se mantendrán en un segundo plano.
Un enfoque innovador para un mundo más volátil
“Prevemos que las principales megatendencias mundiales se mantendrá en 2025 y más allá. Hoy en día, muchos actores del mercado han integrado factores de transición energética y sostenibilidad en sus estrategias. Cualquier posible retroceso de las políticas “verdes” en EE. UU. podría no ser tan perjudicial como algunos temen. “
Virginie Maisonneuve
CIO Global de renta variable
Los mercados mundiales de renta variable están descontando el nuevo panorama político tras las elecciones en EE. UU. Pese a que el nuevo rumbo económico de Washington suscita cierta preocupación por sus posibles efectos inflacionistas, basándonos en las trayectorias del crecimiento y la inflación en 2024, creemos que las principales economías desarrolladas pueden lograr un aterrizaje suave y evitar una recesión significativa.
Aunque se preveía un recorte de tipos para septiembre, la Fed aplicó una rebaja de 50 puntos básicos, el doble de lo previsto por el mercado. De cara al futuro, la fortaleza económica y el impacto inflacionista de los aranceles pueden obligar a los mercados a reconsiderar, una vez más, la trayectoria de los tipos, especialmente en EE. UU.
Más allá de las mega caps
Por muy optimistas que estén los mercados de renta variable globales (especialmente los de EE. UU.) ante un segundo mandato de Trump, los inversores deben tener en cuenta la incertidumbre que podría generar la aprobación de políticas con un gran impacto en áreas como el comercio o la inmigración. Parte de este optimismo se debe a la expectativa de que el nuevo Gobierno reduzca las exigencias regulatorias en varios sectores, como el tecnológico. La concentración del mercado en EE. UU. es la más alta desde la década de 1930 (véase el gráfico 2). Esperamos que la desregulación ayude a que el mercado se haga más amplio, al beneficiar el crecimiento de empresas más allá de las mega caps del sector tecnológico.
Gráfico 2: La concentración en los mercados de renta variable de EE. UU. ha alcanzado niveles históricos
Capitalización de mercado de la mayor empresa en relación con el percentil 75*
*El universo se basa en empresas estadounidenses cotizadas en NYSE, AMEX o NASDAQ, con datos sobre precios, acciones e ingresos. La serie anterior a 1985 se ha estimado con información de la base de datos de Kenneth French, obtenida del CRSP, que refleja la distribución de la capitalización bursátil de las empresas del NYSE.
Fuente: Compustat, CRSP, Kenneth R. French, Goldman Sachs Research, 2024.
En China, recientemente se anunció un nuevo paquete de estímulo de 1,4 billones de dólares destinado a reestructurar la deuda de los Gobiernos locales y a reducir la dependencia de la economía del sector inmobiliario. El tamaño de este paquete de medidas decepcionó a algunos analistas. Sin embargo, no cabe duda de que es un paso en la dirección correcta. De hecho, se prevé que el Gobierno central adopte más medidas conforme se vaya aclarando el rumbo de la política del nuevo gobierno estadounidense. Los datos recientes de China apuntan a una estabilización del entorno macroeconómico, e incluso a un repunte en el sector financiero. Si bien los inversores aún son muy escépticos con respecto a este mercado, las últimas iniciativas demuestran que las autoridades han adoptado una postura muy distinta a la de hace unos meses, al flexibilizar activamente la política fiscal y monetaria, con el objetivo de aumentar los precios de los activos.
En India, la situación es totalmente opuesta, dado que empieza a sacar partido a su dividendo demográfico (es decir, una población joven y cada vez más cualificada), justo cuando China empieza a experimentar un desequilibrio poblacional. Actualmente, India reúne varios factores que favorecerán la productividad en todos los sectores en los próximos años.
Los planes gubernamentales de gasto, aranceles y defensa influirán en los mercados
A pesar de la buena acogida de los mercados de renta variable al resultado electoral en EE. UU., todavía quedan ciertos retos. La principal preocupación es la sostenibilidad de la deuda estadounidense, ya que la Oficina de Presupuesto del Congreso (CBO, por sus siglas en inglés) de EE. UU., un organismo independiente, prevé que la relación deuda-PIB del país superará su máximo histórico del 105% (registrado a final de la Segunda Guerra Mundial) y llegará al 107% en 2029. Este nivel de endeudamiento público no debe pasarse por alto y los inversores deberán prestar atención a su posible impacto sobre la inflación y los tipos.
No obstante, lo que ha acaparado los titulares tras las elecciones ha sido el posible aumento significativo de los aranceles y la imposición de otras barreras comerciales. No está claro hasta qué punto Trump aplicará aranceles del 10% o del 20% sobre todas las importaciones (y, en el caso de China, del 60%), tal y como prometió en campaña, pero estas medidas podrían generar inflación en EE. UU. y perjudicar al crecimiento de Europa y China.
Prevemos que las principales megatendencias mundiales se mantendrán en 2025 y más allá. Hoy en día, muchos actores del mercado han integrado factores de transición energética y sostenibilidad en sus estrategias. Cualquier posible retroceso de las políticas “verdes” en EE. UU. podría no ser tan perjudicial como algunos temen, dado que el momentum por mitigar el cambio climático y adaptarse a él sigue en marcha.
Otra temática clave, dada la posible aplicación de nuevos aranceles punitivos, es la reorganización de la cadena de suministro mundial, así como la forma en que las nuevas tecnologías y las tensiones geopolíticas están llevando a algunas empresas a relocalizar su producción. El regreso de la agenda America First puede acelerar los cambios en el orden mundial actual, especialmente en lo que respecta a la aparición de “hemisferios tecnológicos” rivales a cada lado del Pacífico y al darwinismo digital que impulsa la rápida adopción de tecnología de vanguardia en todos los sectores.
Sin embargo, incluso si no se producen crisis políticas imprevistas a nivel global, es probable que las crecientes tensiones entre las principales potencias lleven a aumentar el gasto militar. Con la guerra en Ucrania, se ha demostrado que, en el siglo XXI, los conflictos bélicos han cambiado radicalmente, y nadie querrá quedarse atrás si comienza un nuevo tipo de carrera armamentista. El aumento del gasto militar impulsará ciertos sectores y empresas, con el riesgo de seguir inflando los niveles de deuda mundiales.
Replantearse cómo construir carteras de renta variable
Nuestra perspectiva actual sobre la construcción de carteras se basa en nuestra previsión de que la elevada volatilidad persistirá en 2025. Mientras que muchos inversores actualmente prefieren un enfoque de 'barbell' (o haltera), con carteras muy concentradas en activos de bajo riesgo en un extremo y de alto riesgo en el otro, nosotros proponemos romper con este modelo, replanteando la construcción de carteras de renta variable bajo el concepto de una pirámide. En la base de la pirámide (el mayor segmento de cualquier cartera), se debería adoptar un enfoque multifactorial para absorber la volatilidad. En el segundo nivel, se debería buscar activos de calidad dentro de todos los estilos: crecimiento, valor y dividendos. Por último, en la cúspide de la pirámide debería haber acciones que reflejan nuestras ideas de alta convicción, como las que siguen megatendencias (por ejemplo, la inteligencia artificial y la transición energética), y posiciones regionales, como las inversiones en China e India.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
Las nuevas políticas estadounidenses y sus efectos colaterales en los mercados de divisas podrían alterar la cohesión del ciclo de tipos de interés a nivel mundial. Por tanto, podría surgir un entorno propicio para la selección de valores, en el que resulta clave entender cómo influyen los cambios de movimientos en las divisas, el reajuste de la cadena de suministro global y el impacto de los nuevos aranceles en los modelos de negocio.
La gestión activa de la divergencia
“El giro hacia recortes de tipos preventivos y significativos sugiere que la Fed ha aprendido de ciclos económicos previos, cuando la política restrictiva se extendió demasiado tiempo, lo que aumentó innecesariamente el riesgo de recesión.“
Michael Krautzberger
CIO Global de renta fija
El 2024 ha sido otro año de altibajos para los inversores en deuda soberana. En este caso, ha sido debido a las diferencias en el crecimiento global, ya que la economía estadounidense ha crecido más que las demás y ha seguido siendo el principal motor de los mercados mundiales de bonos y divisas. A corto plazo, la victoria de Trump ha consolidado esta coyuntura, dadas las expectativas sobre la futura política fiscal y comercial del país. No obstante, la evolución de los precios parece ir por el buen camino en todo el mundo, con las tasas de inflación subyacente aproximándose lentamente a los objetivos de los bancos centrales en los principales mercados. Esto ha reforzado las expectativas de un ciclo de recorte de tipos en los países del G10, lo que ha apoyado a los mercados de bonos soberanos a lo largo del año.
Lecciones aprendidas
Aunque la Fed se sumó tarde a los recortes de tipos en 2024, adoptó un enfoque diferente para centrarse en lograr la mayor tasa de empleo posible, un objetivo que forma parte del doble mandato del banco central, junto con conseguir la estabilidad de los precios. El giro hacia recortes de tipos preventivos y significativos sugiere que la Fed ha aprendido de ciclos económicos previos, cuando la política restrictiva se extendió demasiado tiempo, lo que aumentó innecesariamente el riesgo de recesión. Al menos por ahora, las medidas de la Fed han incrementado la probabilidad de un aterrizaje suave en EE. UU. en 2025, aunque la experiencia nos dice que este no es el resultado habitual.
La situación macroeconómica ha sido más complicada en otras partes del mundo. En China, las expectativas de una recuperación sostenida de la demanda interna no se han materializado, principalmente debido al largo proceso de desapalancamiento del sector inmobiliario. Ahora, existe el temor de que la economía china entre en una espiral deflacionaria similar a la de Japón de las últimas dos décadas. En la zona euro, el crecimiento ha sido muy débil en el mejor de los casos. De hecho, Alemania, la principal economía de la región, se encuentra en riesgo de recesión por segundo año consecutivo. Los banqueros centrales europeos han ajustado su enfoque: se esperan recortes de tipos en las próximas reuniones del Banco Central Europeo, al menos hasta bien entrada la primera mitad del año. Las autoridades chinas también han reconocido los riesgos que conlleva una espiral deflacionaria. Por ello, anunciaron una serie de medidas de estímulo monetario, fiscal y de mercado que podrían mejorar ligeramente las perspectivas de crecimiento de China en 2025.
De cara al próximo año, la política monetaria y fiscal (sobre todo fuera de la zona euro), brinda un contexto favorable para las perspectivas de crecimiento mundial, aunque prevemos divergencias en las trayectorias económicas. Estas diferencias estarán determinadas por la sostenibilidad de la deuda, la efectividad de la transmisión de la política monetaria y el nivel de apoyo fiscal. El mayor desafío para prever un crecimiento sólido a nivel mundial probablemente sea el segundo mandato de Trump y sus posibles implicaciones para la política comercial de Estados Unidos. De hecho, las políticas de Trump pueden dar lugar a otro año de alta volatilidad en los mercados de bonos y divisas.
También el contexto macroeconómico y geopolítico podría contribuir a una mayor volatilidad en los mercados de activos de riesgo en 2025.
Será fundamental adoptar un enfoque dinámico y una gestión activa en las carteras.
En nuestra opinión, la renta fija parece atractiva en este contexto. Para afrontar los retos del mercado será necesario adoptar un enfoque dinámico para ir combinando productos capaces de ofrecer exposición a la duración, a la curva de tipos, a las divisas, a los diferenciales y protección frente a la inflación. Teniendo en cuenta la importancia de ser selectivos, creemos que una gestión activa de las inversiones es fundamental.
Consideramos que el contexto macroeconómico y político global respalda nuestra convicción en estrategias de steepening de la curva de tipos en EE. UU. y Europa. Como consecuencia, adoptamos una posición larga en bonos a corto plazo y reducimos nuestra exposición a bonos a largo plazo para anticiparnos a una mayor pendiente de la curva de tipos. Esto se debe a que la relajación de la política monetaria y los elevados déficits públicos dificultan que los bonos a largo plazo resulten lo suficientemente atractivos para los inversores. Preferimos esta posición al riesgo de duración. Para equilibrar este aumento de la pendiente de la curva en las carteras, también incorporamos estrategias basadas en el aplanamiento de la curva en Japón. El banco central del país está tratando de subir los tipos y reducir sus balances para normalizar su política monetaria y combatir una inflación que, por primera vez en dos décadas, está apareciendo de manera significativa.
Es probable que la volatilidad en el mercado de bonos siga siendo alta en 2025. Por eso, adoptamos un enfoque táctico con la duración, ajustando la sensibilidad de la cartera a los tipos de interés según las cambiantes condiciones del mercado. En EE. UU., tendemos a añadir riesgo cuando observamos un aumento en las tires y los mercados asumen que la situación seguirá evolucionando favorablemente, sin considerar, aunque sea de manera remota, la posibilidad de un "aterrizaje brusco". La selección por zonas geográficas también será clave. Entre los países que actualmente ofrecen una mejor relación riesgo/rentabilidad en cuanto a duración se encuentran Reino Unido y Australia. En nuestra opinión, estos países ofrecen actualmente tires reales atractivas y descuentan ciclos de recorte de tipos más suaves.
Riesgos de reflación
En este contexto, también es importante incluir en las carteras activos que sirvan de protección contra la inflación. Hay varios factores que podrían provocar un aumento de los precios. Primero, el grado de flexibilización que actualmente se está descontando. Segundo, las guerras comerciales. Tercero, el riesgo de que los precios del petróleo y la energía suban debido a la incertidumbre geopolítica. Y, por último, problemas estructurales, como la reducción de la dependencia de las cadenas de suministro globales y las implicaciones políticas de la transición climática. En conjunto, creemos que estos riesgos no se contemplan lo suficiente en los niveles de inflación que recogen los mercados de bonos.
En los mercados de divisas, la mayor rentabilidad relativa de EE. UU. frente al resto del mundo podría reducirse a lo largo de 2025. Esta evolución perjudicaría al dólar, aunque creemos que sería un proceso dispar y que dependería de la política comercial estadounidense. A primera vista, la victoria de Trump ha fortalecido al dólar, aunque queda por ver si este impulso será duradero.
En lo que respecta a los diferenciales, la deuda de mercados emergentes ha demostrado su resistencia a la intensificación de los riesgos geopolíticos, la volatilidad del mercado, la celebración de elecciones y los cambios en las expectativas de recortes de tipos de la Fed. De cara a 2025, esta clase de activo presenta fundamentales sólidos y parece que ha recuperado el favor de los inversores. En este entorno, consideramos que existen numerosas oportunidades en los bonos en divisa local, así como en determinados títulos high yield en divisa fuerte, independientemente del rumbo que pueda tomar el dólar estadounidense. En el caso de las divisas de mercados emergentes, preferimos adoptar un enfoque de valor relativo para tratar de beneficiarnos de las fluctuaciones temporales entre divisas.
Dentro del crédito corporativo, los diferenciales son bastante estrechos en activos high yield y, en menor medida, en el crédito con grado de inversión. En nuestra opinión, por muy estrechos que estén los diferenciales, la bajada de tipos animará a los inversores a reasignar parte de su inversión en fondos monetarios a activos de crédito. Dentro de este segmento, las tires siguen siendo atractivas y ofrecen soporte a la fortaleza de los aspectos técnicos del mercado. En cuanto a los activos high yield, consideramos que el panorama favorece más a los títulos a más corto plazo, ya que asumir un mayor riesgo de duración de los diferenciales no ofrece por el momento una prima “extra” atractiva. Los bonos flotantes emitidos principalmente por empresas con una alta calificación también siguen ofreciendo un diferencial de tires atractivo. Asimismo, brindan protección en caso de que el mercado, en contra de lo que se espera, comience a contemplar una subida de la inflación y de los tipos.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
En 2025 prestaremos una especial atención a la trayectoria del dólar: ¿seguirá la economía estadounidense impulsando al alza el dólar en 2025, gracias a su relativa superioridad frente al resto del mundo? ¿o, por el contrario, estará la divisa sobrecomprada, con el mercado demasiado pesimista respecto al crecimiento fuera de EE. UU.?
La clave está en un enfoque dinámico
“En 2025, la asignación dinámica de activos será crucial. Una cartera bien diversificada es fundamental, pero la gestión activa de la volatilidad será clave para crear una protección dinámica en las carteras. En nuestra opinión, dado el riesgo de movimientos inesperados y la creciente concentración del mercado de renta variable en ciertos sectores, es fundamental centrarse en la selección de valores y en la gestión activa.“
Gregor MA Hirt
CIO Global Multiactivos
Esperamos que a comienzos de 2025 se mantenga el momentum positivo de los activos de riesgo, especialmente de la renta variable, lo que beneficiará a todos los inversores activos. Históricamente, los primeros meses del año son favorables. Además, los datos económicos recientes, especialmente los de EE. UU., son alentadores, lo que impulsa las ventas y los beneficios corporativos. Esperamos que la Fed recorte aún más los tipos, al menos durante un tiempo, lo que contribuirá a mejorar la liquidez.
El mercado acogerá de buen grado las promesas de Trump de desregulación y de reducción de los impuestos de sociedades, lo que también debería beneficiar a los márgenes corporativos, como vimos después de 2016. Si estas medidas abren un periodo de estabilidad en los mercados de renta variable, los inversores pueden aumentar las posiciones en esta clase de activos.
Consideramos que este entorno es especialmente favorable para la renta variable estadounidense, sobre todo en las siguientes áreas:
- En nuestra opinión, las empresas de menor capitalización ya ofrecen valoraciones atractivas y esperamos que se beneficien aún más del apoyo fiscal y del crecimiento económico.
- El sector tecnológico en general debería seguir registrando buenos resultados a pesar de las altas valoraciones, con el apoyo de la bajada de los precios de la energía y la menor probabilidad de que se adopten medidas antimonopolio bajo el gobierno de Trump.
- Los bancos estadounidenses deberían obtener resultados positivos ante la perspectiva de una desregulación acelerada.
Entre otros motivos, consideramos que el mayor crecimiento económico de EE. UU. en comparación con la zona euro hará que la renta variable estadounidense también supere a las acciones europeas. Sin embargo, los mercados de renta variable no son un reflejo de la economía nacional subyacente. Por ejemplo, numerosas compañías del Euro Stoxx 50 realizan una parte significativa de sus ventas en EE. UU. y se beneficiarían de una economía estadounidense sólida.
Aunque el mercado europeo está claramente infravalorado, es innegable que sigue rezagado frente a las potencias tecnológicas y de inteligencia artificial, como son EE. UU. y China. Además, las empresas europeas se enfrentan a obstáculos adicionales como la rigidez laboral y otros déficits estructurales. Por su parte, el problema de China es su impredecibilidad: por un lado, está limitada por problemas estructurales, pero también podría beneficiarse de políticas favorables.
El desacoplamiento de las principales economías será una tendencia clave
Los bonos high yield probablemente se beneficien de la fortaleza económica. Sin embargo, preferimos la renta variable frente al high yield estadounidense en nuestras carteras multiactivo, sobre todo porque los inversores particulares tienden a favorecer los activos más líquidos cuando la economía está al final de un ciclo de expansión.
Al contrario que con la renta variable, creemos que los bonos europeos pueden descorrelacionarse de sus homólogos estadounidenses. Aunque la inflación está disminuyendo, la Unión Europea se enfrenta a un entorno más complejo, especialmente con las próximas elecciones en Alemania y la posible inestabilidad política en Francia.
En 2025, un factor clave será la respuesta de la Fed a una posible reflación de la economía derivada de la política fiscal del nuevo Gobierno de EE. UU. y el impacto en los mercados. El dólar está sobrevalorado y, en un escenario más equilibrado, debería bajar a medida que la Fed reduzca los tipos y los activos de riesgo superen a los defensivos. Sin embargo, si los planes de gasto de Trump sobrecalientan la economía, la Fed podría verse obligada a subir los tipos, lo que perjudicaría a los activos de riesgo. Dadas las altas valoraciones y las amplias ganancias desde marzo de 2020, la actividad en los mercados de renta variable podría ralentizarse durante 2025 mientras la situación se reajusta.
Esta coyuntura podría afectar a los bonos en divisa local de mercados emergentes.
Los mercados de renta fija ya han descontado un riesgo de sobrecalentamiento de la economía, tal como se observó en el aplanamiento de la curva de tipos de EE. UU. entre septiembre y el cuarto trimestre de 2024. Sin embargo, si la inflación repunta y se percibe que la Fed reacciona tarde, los conocidos como “vigilantes de los bonos” (inversores que se oponen a las políticas que consideran controvertidas vendiendo bonos) podrían ejercer más presión. Es esencial estar pendientes de la evolución de la demanda de bonos del Tesoro de EE. UU. a más largo plazo para valorar el futuro riesgo de mercado.
A largo plazo, la desdolarización podría aumentar si Trump lleva adelante políticas radicales. En ese escenario, otras economías podrían intentar construir sus propios bloques monetarios.
Las fuerzas geopolíticas determinarán la evolución de las materias primas
En general, la expansión fiscal y los recortes de tipos suelen favorecer a las materias primas. Sin embargo, esta vez puede ser distinto. El interés de Trump de aumentar la prospección de petróleo y gas podría aumentar la oferta, y un posible fin del conflicto entre Rusia y Ucrania podría aliviar la presión sobre los precios del petróleo y el gas. Por lo tanto, es posible que los precios del barril de petróleo bajen del rango reciente de entre 70 y 90 dólares hasta oscilar entre los 50 y los 70, aproximadamente. En cuanto al riesgo de cola, un aumento de las tensiones entre Israel e Irán podría provocar un repunte a corto plazo.
El cobre podría beneficiarse de los incentivos económicos a corto plazo de China. El oro sigue siendo uno de los activos estrella, ya que no está correlacionado con el dólar ni con las tires reales, y sigue apoyado por los compradores de mercados emergentes en un entorno geopolítico incierto.
En 2025, la asignación dinámica de activos será crucial. Una cartera bien diversificada es fundamental, pero la gestión activa de la volatilidad será clave para crear una protección dinámica en las carteras. En nuestra opinión, dado el riesgo de movimientos inesperados y la creciente concentración del mercado de renta variable en ciertos sectores, es fundamental centrarse en la selección de valores y en la gestión activa.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
A pesar de que los riesgos principales a principios de 2025 estarán relacionados con el aumento de los aranceles en EE. UU. y sus posibles repercusiones, el mercado se enfocará rápidamente en evaluar el impacto de la política fiscal estadounidense y las restricciones a la inmigración. Ambos factores repercutirán en las tires los bonos y los niveles de inflación, algo que podría poner a prueba a los mercados de renta variable.
Prestar atención a las oportunidades
“La denominada “democratización de los mercados privados” implica una mayor disponibilidad de capital privado para la transformación, al tiempo que permite a los inversores particulares participar del potencial de crecimiento de esta clase de activos.“
Deborah Zurkow
Directora global de inversiones
Tras la desaceleración del año pasado, en 2024 se han recuperado las operaciones y la captación de fondos. Conforme nos acercamos a 2025, esperamos que el aumento en la originación de operaciones contribuya a generar momentum. Aunque en los dos últimos años ha habido una reorientación hacia la deuda privada, tendencia que continuará, también hemos observado una revisión de las valoraciones en el capital riesgo. Con la normalización de los precios, aumenta la actividad en el mercado. Las valoraciones no han vuelto a los niveles previos al aumento de la inflación, las subidas de tipos y la crisis energética que siguieron al ataque a Ucrania.
Las crisis geopolíticas también han afectado a los mercados privados y a las valoraciones. Sin embargo, esta clase de activo ha demostrado que puede capear momentos de incertidumbre gracias a sus tipos flotantes y a su vinculación con la inflación. Las crisis geopolíticas, por lo general, son pasajeras, mientras que los inversores en esta clase de activos suelen tener un enfoque a largo plazo, que puede durar incluso varias décadas.
En nuestra opinión, en 2025 habrá más captaciones de fondos en los mercados privados. Los inversores se sienten cómodos con los resultados obtenidos recientemente, a pesar del entorno de mayor volatilidad. Dado que los tipos vuelven a bajar, la situación se está reajustando, lo que debería propiciar la aparición de oportunidades atractivas.
En el ámbito de la deuda privada, los inversores tienen a su disposición un amplio y creciente abanico de opciones, que incluyen nuevas oportunidades en deuda de impacto, mercados secundarios, infraestructuras y deuda privada en áreas temáticas. Además, en el sector de la financiación comercial (trade finance), los inversores institucionales han adquirido una mayor relevancia.
Necesidad urgente de inversión
Según un informe reciente de Mario Draghi, expresidente del Banco Central Europeo, se estima que, para seguir siendo competitiva, la Unión Europea necesita invertir entre 750.000 y 800.000 millones de euros al año en áreas como la transformación digital, la transición ecológica y la defensa.1
Aunque urge realizar nuevas inversiones, los déficits públicos van en aumento, por lo que se necesita recurrir al capital privado. Esto abre una ventana de oportunidades para los inversores, con un atractivo perfil de riesgo/rentabilidad, dada la revaluación de proyectos. Existen numerosas iniciativas de gran envergadura que requieren financiación, como la modernización de carreteras y de transporte público, o la construcción de infraestructuras digitales y centros de datos, así como infraestructuras sociales y servicios públicos. Estos proyectos necesitan socios con una trayectoria y una experiencia reconocida en proyectos a largo plazo.
Los proyectos de infraestructuras están impulsando el desarrollo económico y social de los países. Durante el intenso ciclo electoral de 2024 se retrasaron algunos proyectos. Sin embargo, al tratarse de servicios básicos fundamentales, se retomarán cuando <776>se formen los nuevos Gobiernos. La prestación de servicios esenciales es particularmente importante en un contexto de auge del populismo, que está desestabilizando el panorama político.El “impacto” se acelera
En los nuevos proyectos se seguirán contemplando aspectos medioambientales, sociales y de gobernanza. La inversión en deuda privada de impacto está cobrando una mayor relevancia, puesto que es necesario que el capital privado apoye la descarbonización y la digitalización, al tiempo que genera beneficios para la sociedad y los inversores. Esperamos que esta tendencia continúe y despierte un mayor interés entre los inversores institucionales de Asia y otras regiones, que están prestando más atención a estrategias que contribuyen a impulsar la transición energética.
Otra tendencia que esperamos que se mantenga es el crecimiento de los mercados secundarios. Si bien se trata de instrumentos ya consolidados en el ámbito del capital riesgo, aún se están estableciendo en el mercado de deuda privada y de renta variable de infraestructuras. Los mercados secundarios no solo aceleran el despliegue de capital, sino que también ayudan a diversificar las carteras. Considerando el tamaño de los mercados primarios de deuda privada y activos de infraestructura, junto con las restricciones de liquidez, anticipamos un aumento significativo de las inversiones en los mercados secundarios en 2025. Estas operaciones estarán al alcance de quienes cuenten con una red sólida como inversor en los mercados primarios, acceso a información de primera mano para llevar a cabo las transacciones y el poder de negociación necesario para cerrar operaciones relevantes con descuentos significativos.
Por último, pero no por ello menos importante, con la entrada en vigor de la segunda versión del Reglamento sobre fondos de inversión a largo plazo europeos (FILPE, o ELTIF, por sus siglas en inglés), los mercados privados son ahora más accesibles para los inversores particulares. La denominada “democratización de los mercados privados” implica una mayor disponibilidad de capital privado para la transformación, al tiempo que permite a los inversores particulares participar del potencial de crecimiento de esta clase de activos. La plataforma de análisis Scope Group prevé que los volúmenes de ELTIF aumentarán hasta los 30.000-35.000 millones de euros a finales de 2026, y que se lanzarán al menos 20 ELTIF nuevos al mercado el próximo año.2 No obstante, los inversores deben considerar las características y los riesgos asociados a las inversiones en mercados privados, como el horizonte de inversión a largo plazo. Asimismo, es recomendable que cuenten con asesoramiento especializado para poder tomar una decisión bien fundamentada.
Socios con ideas similares
Las inversiones en mercados privados son un pilar clave en las carteras de muchos inversores institucionales. Creemos que la deuda privada y la inversión en proyectos de infraestructuras seguirán ofreciendo oportunidades atractivas. Tras los cambios normativos, un mayor número de inversores puede acceder a los mercados privados. Esto conlleva una mayor responsabilidad para garantizar que estos nuevos grupos de inversores tengan la información necesaria para tomar decisiones acertadas. En un contexto con más tipos de clientes, más proyectos que necesitan financiación y menos actores en los mercados privados, esperamos que surjan numerosos nuevos proyectos y empresas que necesitan financiarse. Les respaldarán socios con objetivos en común, junto con una amplia experiencia y una trayectoria sólida y consolidada.
Gráfico 3: Norteamérica y Europa compiten por ser el mercado más innovador
Activos bajo gestión* en proyectos de infraestructuras por región
Fuente: Preqin
*Las cifras de activos bajo gestión excluyen los fondos expresados en renminbi.
Los valores se refieren al final del año. Para evitar la doble contabilidad, los totales excluyen los activos del mercado secundario y los fondos de fondos.
¿En qué deberían centrarse los inversores en 2025?
Invertir en el futuro implica invertir en infraestructuras. Desde la digitalización hasta la transición energética, pasando por la modernización de la infraestructura existente, se necesita un gran volumen de inversión para acelerar el progreso y el crecimiento. Esperamos que surjan más oportunidades en 2025, sobre todo en el ámbito de deuda de infraestructuras.
1 EU competitiveness: Looking ahead - European Commission, septiembre 2024.
2 A new era: overview of the ELTIF market 2023/2024, Scope Fund Analysis, publicado el 15 de mayo de 2024.
