¿“El cambio es la única constante”?

Con un telón de fondo de guerras y agitación política, muchos recordarán 2024 con sentimientos encontrados. Sin embargo, en lo que respecta a los inversores, resultó ser un año excelente: en cuanto a la renta variable, el índice de referencia estadounidense, el S&P 500, ganó alrededor de un 25% en dólares, mientras que el índice paneuropeo Stoxx 600 subió algo menos de un 10%, lo que no deja de ser un rendimiento respetable. En los mercados de renta fija, los inversores volvieron a beneficiarse de las primas de riesgo (los denominados diferenciales de crédito), y los bonos high-yield de EE.UU. y la zona del euro generaron rendimientos en torno al 8%. En cambio, la deuda pública de mercados core ni siquiera fue capaz de seguir el ritmo de la inflación. Además, hubo tendencias extremadamente divergentes en los mercados de materias primas: mientras que los precios del cacao se dispararon y el oro tuvo un gran auge, el petróleo sólo se movió lateralmente. En última instancia, la única constante que caracteriza 2024 es que diversificar una cartera mediante una variedad de clases de activos es un enfoque eficaz, como lo ha sido (casi) siempre.

Más allá de eso, el año pasado será recordado por una cosa en particular: el liderazgo de EE.UU. en los mercados mundiales de renta variable y divisas. “America First” no es solo el lema del nuevo gobierno de Trump, sino también de los inversores mundiales. Una parte significativa, casi el 75%, de los enormes flujos de entrada de los mercados de renta variable el año pasado se canalizó hacia valores estadounidenses. En los mercados de renta variable estadounidenses, las “Siete Magníficas”, fueron una vez más las principales compañías impulsoras del rendimiento de los índices y atrajeron la mayor parte de la atención de los inversores. Gracias sobre todo a un crecimiento de los beneficios superior al del mercado en general, pudieron consolidar su posición dominante. No obstante, sus múltiplos de valoración también han aumentado considerablemente en los últimos tiempos.

En consecuencia, el mercado de renta variable estadounidense, como motor mundial de todas las clases de activos de riesgo, tiene que responder a unas grandes expectativas, que además han aumentado recientemente. El escenario de referencia para la economía sigue siendo una mezcla de crecimiento sólido a un nivel cercano a la utilización normal de la capacidad, junto con una inflación a la baja (aunque es probable que se mantenga por encima de su objetivo del 2%, de momento). Con un 15%, la previsión de ganancias del S&P 500 tampoco es precisamente modesta: para que este escenario se cumpla, suponiendo que las empresas generen un crecimiento de las ventas en torno al 6%, los márgenes de beneficio tendrían que mantenerse en un nivel históricamente alto. En cuanto a la política, las expectativas pueden describirse como algo más moderadas. Aunque algunas cuestiones como los recortes fiscales y la desregulación resultarán favorables, se prevén acalorados debates sobre el aumento de los aranceles y la política de inmigración. Conclusión para los mercados estadounidenses en 2025: fuerte demanda y grandes expectativas, pero un mayor potencial de decepción.

Esto contrasta fuertemente con las perspectivas para gran parte del resto del mundo, con el listón especialmente bajo para la zona euro en 2025, donde el consenso prevé un crecimiento económico del 1%, mientras que los beneficios de las empresas incluidas en el Eurostoxx50 aumentarán en torno al 7,5%. En otras palabras, los beneficios solo tendrían que crecer la mitad que en EE.UU. para cumplir las expectativas, teniendo ya en cuenta la incertidumbre política en Francia y Alemania.

La situación en China no es muy diferente de la de Europa. Los problemas ya conocidos, como un débil gasto de los consumidores y un mercado inmobiliario en dificultades, no se resolverán por sí solos. Al mismo tiempo, las previsiones y las valoraciones son casi tan moderadas como en Europa. Podría decirse que cuanto más duras sean las sanciones comerciales del nuevo gobierno estadounidense, mayores serán probablemente las medidas de estímulo económico del gobierno chino.

Las lecciones aprendidas por los inversores durante los últimos años demuestran que, por lo general, un sólido consenso ha tenido que adaptarse a realidades cambiantes a lo largo del año, ya sea como consecuencia de la COVID-19, de una inflación superior a la prevista o de subidas de los tipos. Por ello, es posible que 2025 sea otro año en el que el cambio sea la única constante.

La diferencia es cada vez mayor: Crecimiento previsto de los beneficios en los próximos 12 meses para MSCI USA y MSCI World excluyendo EE.UU. (en dólares)

Fuente: LSEG Datastream, AllianzGI Economics & Strategy, 07.01.2025

El inicio de 2025 sugiere la siguiente asignación táctica para la renta variable y la renta fija:

• Es probable que la interacción entre el crecimiento económico y la inflación sirva de orientación para los mercados mundiales de renta variable. En este sentido, los inversores deberían prestar la máxima atención a los datos estadounidenses. Cuanto más consistente sea el crecimiento de la economía y más suave se mantenga la inflación, más favorable será la respuesta de los inversores. Los últimos indicadores de crecimiento de EE.UU. siguen transmitiendo un mensaje positivo en este comienzo de año. Sin embargo, continúa la incertidumbre sobre la inflación, ya que los últimos datos estadounidenses sugieren que los tipos se están asentando mucho más cerca del 3% que del objetivo del 2%. Esto puede significar que la Reserva Federal (Fed) tenga que retrasar nuevos recortes de tipos o incluso abandonarlos por completo.
• Existe una diferencia significativa y cada vez mayor entre las valoraciones de las acciones en todo el mundo. Mientras que algunos múltiplos de valoración en EE.UU. se acercan a máximos históricos, los de Europa y China han alcanzado o incluso se han situado por debajo de las medias históricas. Esto desplaza la ratio riesgo/rentabilidad a largo plazo a favor de los mercados de renta variable no estadounidenses. Dentro de los mercados de renta variable también se están acentuando tendencias similares: los segmentos que antes se pasaban por alto, como compañías value o valores de “segunda fila”, cotizan con valoraciones muy atractivas, mientras que las elevadas expectativas se han trasladado a los valores de estilo growth y, en particular, a los del sector tecnológico.
• La falta de avances en el control de la inflación en EE.UU. ha tenido un efecto dominó en los mercados de renta fija, provocando un aumento significativo de los rendimientos tanto estadounidenses como europeos. A su vez, esto ha aumentado el atractivo de los bonos como cobertura de cartera frente a riesgos imprevistos a la baja. Sin embargo, una inflación persistente más elevada e incierta hará más difícil mantener el poder adquisitivo, una tarea que sigue sin estar clara con el Bund alemán a 10 años, por ejemplo.
• Tras la bonanza de los mercados de renta variable, los diferenciales de los bonos corporativos siguen rondando mínimos históricos. Esto sugiere que los inversores no están excesivamente preocupados por un deterioro de la calidad del crédito corporativo y que no hay interrupción de la oferta de préstamos en la economía. Sin embargo, esto implica que la prima de riesgo crediticio que los inversores pueden ganar por encima de la de los bonos del Tesoro es relativamente modesta.
• En cuanto a los mercados de divisas, recientemente se ha producido un caso de “América First”, con la apreciación del dólar frente a casi todas las demás divisas. Esto refleja las expectativas de los inversores de que los tipos en EE. UU. bajarán en menor medida que en otros lugares y también es probable que influya la previsible política comercial más agresiva durante el segundo mandato de Trump. A medida que avance el año, esta tendencia de fortalecimiento del dólar puede perder fuerza, ya que, mientras tanto, la divisa estadounidense parece sobrevalorada en términos de paridad de poder adquisitivo.

Tema de inversión: Rentas en tiempos de crisis

• Demografía: la población mundial crece, pero a un ritmo cada vez más lento, mientras que la esperanza de vida no deja de aumentar. La población mundial en general está envejeciendo y la población potencial en edad de trabajar está disminuyendo, sobre todo en las economías desarrolladas.
• Digitalización: las “máquinas inteligentes” están provocando cambios profundos en el empleo.
• La cuestión de qué tipo de tareas quedarán disponibles para que las realicen los seres humanos y cuántos puestos de trabajo habrá, conduce inevitablemente a la cuestión de su remuneración. A este respecto, Richard Freeman, economista especializado en el ámbito laboral, prevé un cambio de paradigma en la relación entre el trabajo humano y el automatizado. Con una pizca de ironía, llega al meollo de la cuestión cuando pregunta: “¿vas a trabajar para el robot o el robot va a trabajar para ti?”
• En consecuencia, factores como los robots y la demografía sugieren que ha llegado el momento de hablar de la búsqueda de rentas para complementar los ingresos procedentes del trabajo.
• Necesitamos más rentas, especialmente en la era de las máquinas inteligentes y en un sistema de pensiones que cruje bajo la presión del cambio demográfico. Pero la cosa no acaba ahí. De hecho, las rentas pueden destinarse a muchos otros usos: más dinero para las vacaciones, para las compras cotidianas o como “beca de los abuelos” para ayudar a los nietos durante su aprendizaje y sus estudios universitarios.
• Las rentas pueden proceder de dos fuentes: los intereses de los depósitos bancarios y de los cupones pagados por los bonos, o los dividendos pagados por las acciones.
• En conclusión, ha llegado el momento de centrarse no sólo en la rentabilidad total de una inversión, sino también en sus flujos de caja futuros previstos. ¿Por qué nuestro dinero (o los “robots”) no debería trabajar para nosotros?

Le deseamos un feliz y saludable 2025.

Atentamente,

Stefan Rondorf
Senior Investment Strategist, Global Economics & Strategy