¿Vuelta a la normalidad?

Desde que comenzó la guerra en Oriente Medio, los mercados del petróleo han actuado como un sismógrafo de la crisis: a finales de año, muchos participantes esperaban que el mercado del crudo presentara un ligero exceso de oferta. El Brent cotizaba entonces en torno a los 60 dólares por barril, su nivel más bajo desde 2021. A medida que aumentaban los indicios de una posible escalada militar, se fue añadiendo gradualmente al precio del petróleo una prima de riesgo político de unos 10 dólares por barril hasta febrero. El petróleo subió brevemente hasta casi 120 dólares por barril en el punto álgido de la guerra, antes de retroceder temporalmente hasta los 90 dólares. En el momento de redactar este artículo, ha vuelto a situarse por encima de los 105 dólares. Los futuros del petróleo también se han disparado. Para la entrega en la primavera de 2027, el precio a plazo subió de 60 a hasta 85 dólares en algunos momentos y actualmente se ha estabilizado en torno a los 80 dólares. La conclusión es que los mercados petroleros están descontando cada vez más los riesgos de una interrupción prolongada del suministro. Esto parece lógico, dado que cuanto más tiempo permanezca intransitable el estrecho de Ormuz, más petróleo faltará de forma permanente en el mercado mundial.

Las preocupaciones sobre la inflación, vinculadas al aumento de los precios de la energía, también se han reflejado en los rendimientos de los bonos del Estado, que han subido notablemente en poco tiempo. En Estados Unidos, los rendimientos de los bonos del Tesoro a dos años subieron alrededor de 30 puntos básicos, mientras que los de los bonos a 10 años aumentaron aproximadamente 15 puntos básicos. En Alemania, los rendimientos de los bonos del Estado a dos años (Bund) subieron más de 40 puntos básicos; los de los títulos a 10 años se situaron entre 15 y 20 puntos básicos más altos. El movimiento más pronunciado en el extremo corto de la curva de rendimientos apunta a que el mercado está reevaluando sus expectativas sobre las políticas monetarias de los bancos centrales. En el caso del Banco Central Europeo (BCE), los mercados están descontando una mayor probabilidad de subidas de tipos; en el caso del banco central estadounidense, la Reserva Federal (Fed), los mercados asumen una menor probabilidad de recortes de tipos. En consonancia con esto, las tasas de inflación implícitas en el mercado de swaps para el próximo año se han disparado a ambos lados del Atlántico. Encuestas como la realizada recientemente por el BCE también han mostrado que las expectativas de inflación de los consumidores están aumentando significativamente.

Los mercados de crédito se han mantenido relativamente imperturbables. Tras ampliarse en marzo, los diferenciales de crédito – una medida del riesgo asociado a los bonos corporativos – han vuelto desde entonces a niveles cercanos a los previos a la guerra de Irán, especialmente en Estados Unidos Se observa un panorama similar en los mercados de renta variable: el MSCI World y los principales índices estadounidenses cotizan ahora por encima de los niveles observados antes del conflicto, aunque los índices de referencia europeos siguen por debajo. El mejor comportamiento lo han registrado el índice estadounidense de semiconductores SOX y los mercados asiáticos con una gran ponderación tecnológica, como Corea y Taiwán. Los sectores relacionados con el consumo, por el contrario, siguen a la zaga, lastrados por un menor gasto y los riesgos para los márgenes. La dinámica del mercado parece clara, con un predominio de las historias de crecimiento estructural en torno a los proveedores de infraestructura de inteligencia artificial (IA). La confianza en los consumidores y en las industrias cíclicas, más allá de los temas tecnológicos más fuertes, es notablemente más moderada.

En los mercados de divisas, el dólar estadounidense ha perdido recientemente su atractivo como refugio seguro clásico. Esto sugiere que los mercados o bien otorgan menos importancia a la ventaja de Estados Unidos en materia de suministro energético, o bien están volviendo a centrarse en mayor medida en las oportunidades de otras regiones.

Hay varios argumentos que respaldan el optimismo observado en los mercados de renta variable y de crédito. La economía estadounidense se ha mantenido hasta ahora, en general, resistente, y la economía mundial todavía puede describirse como «suficientemente buena». Históricamente, los mercados de capitales se han estabilizado a menudo más rápidamente durante las crisis que los datos económicos concretos y los indicadores de confianza. Se trata de un patrón que los inversores recordarán de la pandemia y del «Día de la Liberación». Además, la innovación en torno a la IA está actuando como un motor independiente de las expectativas de beneficios y productividad, con poca conexión directa con los acontecimientos en Oriente Medio. Incluso podría fortalecer el lado de la oferta de las economías a largo plazo. Por último, la confianza también se ve respaldada por la expectativa de que los responsables políticos estadounidenses no tolerarán unos precios de la energía persistentemente altos y cederán si es necesario. Hasta cierto punto, el propio comportamiento de los inversores también está contribuyendo a mitigar los riesgos a la baja. En igualdad de condiciones, el hecho de que los canales de crédito y financiación para las empresas permanezcan abiertos, mientras que las condiciones financieras apenas se han deteriorado, está reduciendo el riesgo de recesión.

Sin embargo, varios riesgos a medio plazo ofrecen argumentos en contra de una valoración excesivamente optimista. Muchos analistas prevén que los precios del petróleo superen los 150 dólares por barril en un escenario que implique meses de interrupciones en el suministro de petróleo y gas, incluido un bloqueo prolongado del estrecho de Ormuz. Esto probablemente aumentaría los riesgos de recesión debido a la caída de la demanda relacionada con la energía, especialmente en muchos países importadores netos de energía de Asia y Europa. Al mismo tiempo, la escasez de productos químicos básicos y de gases (nobles) ejercería una presión considerable sobre las cadenas de suministro clave, lo que volvería a impulsar un aumento de los precios. En cuanto a la inflación, aumentaría el riesgo de los denominados efectos de segunda ronda y de espirales de salarios y precios. Históricamente, las crisis inflacionistas, como la de 2022, han ido seguidas a menudo de segundas oleadas, un riesgo que los mercados no deberían ignorar.

En consecuencia, la narrativa de «vuelta a la normalidad» solo se justifica si se cumplen varias condiciones importantes: el suministro energético debe normalizarse lo suficiente y pronto, debe evitarse una recesión económica y la confianza en la IA debe mantenerse intacta. Es probable que estos sean los ingredientes clave para que el mercado siga subiendo.

En un entorno de mercado marcado por la tensión entre la confianza y la complacencia, parecería justificada la siguiente asignación táctica para la renta variable y la renta fija:

• El contexto económico general, con un crecimiento resistente y un importante impulso de los beneficios, sigue respaldando una amplia sobreponderación en renta variable diversificada por regiones y sectores. Sin embargo, como se ha señalado anteriormente, la evaluación del riesgo puede deteriorarse en cualquier momento.
• Los mercados de renta variable siguen estando fuertemente dominados por el sector tecnológico. Sin la IA y sus cadenas de suministro tecnológicas relacionadas, el crecimiento económico y de los beneficios sería considerablemente más débil en Estados Unidos, pero también en Asia y entre determinados proveedores europeos. Seguir diferenciando entre los ganadores de la IA —sobre todo las acciones de semiconductores y otros proveedores de equipos— y los perdedores, como los proveedores de servicios de software, sigue siendo un factor crucial.
• A nivel regional, por el momento sigue siendo difícil ignorar el mercado de renta variable estadounidense. Las acciones de los mercados emergentes siguen pareciendo atractivas por varias razones: los mercados asiáticos como Corea y Taiwán, que tienen un fuerte peso en el índice, se están beneficiando del auge de la IA; algunos mercados latinoamericanos se ven respaldados por las exportaciones de petróleo y materias primas; y Europa del Este se beneficia del fuerte impulso de Polonia y de la posible mejora tras las elecciones en Hungría. Europa está más expuesta que otras regiones al impacto de la guerra con Irán, pero las reformas estructurales y el estímulo fiscal siguen dejando margen para una opcionalidad positiva a largo plazo.
• Tras el aumento de los rendimientos impulsado por las preocupaciones sobre la inflación, los bonos parecen ahora más equilibrados desde una perspectiva de riesgorentabilidad. Podrían beneficiarse de las crecientes preocupaciones sobre el crecimiento y de la disminución de los temores inflacionistas. Sin embargo, nuevas subidas de los precios de la energía podrían hacer que los rendimientos volvieran a subir a corto plazo.
• En el segmento de la deuda corporativa, los diferenciales respecto a los bonos soberanos han vuelto a niveles históricamente bajos tras el endurecimiento descrito anteriormente. En otras palabras, solo están descontando riesgos limitados de una desaceleración económica.
• Si la crisis energética remite, es probable que el dólar estadounidense siga bajo presión estructural en los próximos trimestres, lastrado por factores como los elevados déficits presupuestarios y la incertidumbre política. ¿Por qué no aliviar un poco la presión, al menos dentro de la cartera? Los dividendos suelen ser muy fiables y, como muestran nuestros cálculos, contribuyen de manera significativa a la rentabilidad total.

• Se espera que las empresas que cotizan en el STOXX Europe 600 repartan aproximadamente 454.000 millones de euros en dividendos en 2026, lo que representa un aumento de alrededor del 4% en comparación con el año anterior.
• Se prevé que solo las empresas alemanas del índice aporten unos 58.000 millones de euros, lo que supone un modesto aumento del 3% respecto a los 56.000 millones de euros de 2025.
• Esto supone una continuación de la tendencia al alza de los pagos de dividendos en los mercados de renta variable europeos.
• Los dividendos desempeñan un papel significativo en la rentabilidad total de una inversión en renta variable: en los últimos 40 años, representaron algo menos del 39% de la rentabilidad total anualizada del MSCI Europe. En comparación, los dividendos contribuyeron con algo menos del 21% de la rentabilidad total en el MSCI North America, mientras que su contribución en el MSCI Pacific fue ligeramente superior al 49%.
• Nuestro análisis indica que las carteras con una mayor asignación a empresas que reparten dividendos han mostrado históricamente una menor volatilidad que las carteras centradas en empresas con ratios de reparto más bajos. Este efecto refleja tanto las políticas de asignación de capital, por lo general más disciplinadas, de las empresas que reparten dividendos como la influencia estabilizadora de los flujos de ingresos regulares.
• Es importante destacar que los pagos de dividendos tienden a ser resistentes. Los datos históricos muestran que las empresas rara vez reducen sus pagos de dividendos, sino que prefieren aumentarlos gradualmente o, como mínimo, mantener los niveles de reparto existentes.
• Como resultado, los dividendos proporcionan una base fiable para los ingresos de capital.

Le deseo una semana mejor de lo habitual.

Atentamente,

Stefan Rondorf
Senior Investment Strategist, Global Economics & Strategy