Principales condicionantes del mercado a examen: la «slowflation» es la nueva norma

Al analizar los datos económicos vemos que nuestra previsión de aceleración constante de las tasas de inflación por encima de las expectativas del mercado se ha materializado. Esto ha presionado a los bancos centrales para reducir las medidas de estímulo vinculadas a la pandemia más rápido de lo esperado. Las tasas de inflación general se dispararon hasta máximos de varias décadas y los bancos centrales de los mercados desarrollados respondieron en consecuencia. En marzo, la Reserva Federal estadounidense subió los tipos por primera vez desde 2018 y prevé otras seis subidas más en 2022 y otras tres en 2023. El Banco de Inglaterra elevó los tipos dos veces en el trimestre. Aunque el Banco Central Europeo mantuvo los tipos intactos, decidió reducir su programa de compra de bonos y alertó de que los riesgos de inflación ahora se “inclinaban al alza”. El banco de Japón mantuvo su postura dovish, pero señaló que los riesgos de inflación ahora están “equilibrados” en vez de “inclinados a la baja”, una expresión que no había utilizado desde 2014.

Los precios de las materias primas repuntaron ante la perspectiva de que las sanciones contra Rusia provocaran graves alteraciones del suministro. En el mercado del petróleo, el crudo Brent alcanzó máximos de 14 años al rozar los 140 dólares/barril, aunque posteriormente el precio se redujo hasta cerca de los 108 dólares/barril, ya que los Emiratos Árabes Unidos exhortaron a otros miembros de la OPEP a incrementar la producción y Estados Unidos anunció que liberaría petróleo procedente de sus reservas de emergencia. Los precios del trigo también alcanzaron máximos de 14 años: antes de la guerra, un tercio de las exportaciones mundiales de este cereal procedían de Rusia y Ucrania. Otras materias primas, como el níquel, el zinc y el aluminio, en las que Rusia tiene un papel destacado como productor, también se encarecieron, al igual que los fertilizantes, lo que añadió mayor presión a los precios de los alimentos. Nuestra posición respecto a las materias primas y el dólar sigue siendo positiva, ya que este último cuenta con el apoyo de una política más agresiva de la Fed y un entorno económico más sólido en Estados Unidos. Ambas exposiciones ofrecen cualidades potenciales de cobertura frente a un contexto complicado para exposiciones a renta fija tradicionalmente defensivas.

En renta variable tenemos una perspectiva mixta. Por un lado, las valoraciones siguen tensionadas, mientras que los márgenes podrían estar cada vez más presionados debido a la demanda de salarios más elevados y al encarecimiento de los insumos. Por otro lado, la renta variable suele comportarse bien en épocas de repunte de la inflación, y el riesgo de recesión económica –al menos en Estados Unidos– es muy bajo. En cuanto a las regiones, apostamos por Reino Unido por el buen comportamiento de los sectores de la energía y sanitario, frente a la zona euro, de carácter más cíclico.

Renta variable

En un entorno de aversión al riesgo provocado por la invasión rusa de Ucrania y la postura hawkish de la Fed estadounidense ante el aumento de las presiones inflacionistas, la renta variable global sufrió caídas y el S&P 500 perdió un 4,6% en el trimestre. Estos factores también contribuyeron a la inversión de la curva de tipos estadounidenses al final del trimestre, especialmente en el tramo de vencimientos a 10 años, de amplio seguimiento, frente al tramo de los 2 años.

Una consideración fundamental para evaluar la señal es que, si bien la curva de tipos nominales está plana, la curva de tipos reales sigue mostrando una pendiente alcista (reflejo de un aumento de las expectativas de inflación a corto plazo). Esto significa que el crecimiento futuro no se ve frenado por unas expectativas de tipos más elevados a corto plazo, sino que es la inflación la que debería moderarse en los próximos años. Otra consideración para evaluar la señal es que, cuando desde una perspectiva histórica se analizan las rentabilidades de la renta variable después de una inversión de la curva, solo hay 8 observaciones que comienzan en 1977. Después del comienzo de cada periodo de inversión de la curva, el S&P 500 arrojó rentabilidades positivas a 12 meses (de media).

Rentabilidad del S&P 500 e inversiones de curva de tipos (10A- 2A)

Fuente: Bloomberg 31 de marzo de 2022

En resumen, recomendamos no extrapolar una perspectiva de mercado atendiendo únicamente a la inversión de la curva de tipos. Esta recomendación se basa en nuestra opinión de que los tipos a corto plazo todavía no parecen estar en niveles que puedan frenar el crecimiento futuro, y que los tipos a largo plazo han tardado en dejar atrás unos niveles históricamente bajos. Por el contrario, se pueden tener en cuenta las siguientes oportunidades/riesgos a la hora de evaluar la posible dirección de los mercados de renta variable:

• Oportunidades: Potencial de distensión en la crisis de Ucrania. Caída de la incidencia de COVID-19, programas adicionales de estímulos, como “Reconstruir Mejor” de Estados Unidos y “Next Generation” de la UE, nuevos estímulos fiscales y monetarios de China y solidez de los beneficios empresariales y del PIB a pesar de las tensiones geopolíticas.
• Riesgos: Escalada de las tensiones en Ucrania, desaceleración del crecimiento económico chino y problemas con las cadenas de suministro globales.

Renta fija

El aumento de las presiones inflacionistas y las orientaciones hawkish de la Fed estadounidense cerraron el peor trimestre para los bonos del Tesoro de EE. UU. (-5,58% medido por el Bloomberg US Treasury Index) desde el lanzamiento del Índice en 1976. El bono del Tesoro a 10 años cerró con una rentabilidad del 2,34% (con un repunte del 0,83% desde el 1,51%), mientras que el bono a 2 años también cerró con una rentabilidad del 2,34% (tras subir un 1,61% desde el 0,73%). El repunte de tipos y las correspondientes caídas del precio de los bonos fueron similares fuera de Estados Unidos, ya que el gilt británico a 10 años y la deuda soberana de la zona euro cayeron en el trimestre un 7,4% y un 5,1%, respectivamente.

El aumento de las rentabilidades reflejaba en gran medida las expectativas de presiones inflacionistas a corto plazo y de endurecimiento de la política monetaria de los bancos centrales. Otro factor que agravó las presiones inflacionistas fue el encarecimiento de las materias primas a raíz del conflicto entre Rusia y Ucrania. Esta circunstancia afectó considerablemente a la deuda de mercados emergentes, como reflejaba la rentabilidad del J.P. Morgan EMBI Plus Composite (-16%) correspondiente al trimestre.

Curvas de tipos nominales y reales

Fuente: Bloomberg 31 de marzo de 2022

A modo de conclusión, seguimos siendo prudentes con los mercados de deuda soberana de los países desarrollados, especialmente en los vencimientos más largos. Esta perspectiva se basa principalmente en el aumento de las expectativas de inflación, que parecen estar más descontadas en los vencimientos cortos, pero menos en los largos. Por el contrario, dado que los vencimientos más cortos parecen haber descontado en gran medida ciclos de subidas agresivas de tipos, son vulnerables a cualquier sorpresa bajista en los datos de inflación que pueda rebajar el ritmo de endurecimiento de los bancos centrales.

Temas Principales

Perspectivas sobre la asignación táctica de activos

Estas perspectivas tácticas reflejan un horizonte a corto plazo, así como la dirección y convicción del análisis del equipo. Las perspectivas son independientes de las consideraciones relativas a la construcción de carteras.indicate changes from prior quarter end.

La rentabilidad histórica no es una indicación fiable de resultados futuros. La renta variable global está representada por el MSCI AC World Daily TR; la deuda soberana global por el FTSE World Government Bond Index - Developed Markets in USD; las materias primas por el Bloomberg Commodity Index; las divisas (USD) por el Bloomberg Dollar Spot; la renta variable estadounidense por el S&P 500 Index; la renta variable de la zona euro por el MSCI EMU Index (EUR); la renta variable japonesa por el TOPIX Index (JPY); los mercados emergentes por el MSCI EM NR; los bonos del Tesoro estadounidense por el J.P. Morgan US Government Bond Index; los gilts británicos por el J.P. Morgan UK Government Bond Index; la deuda soberana de la zona euro por el J.P. Morgan EMU Investment Grade Index; el high yield estadounidense por el Bloomberg U.S. Corporate High Yield; la renta variable ME por el J.P. Morgan EMBI Plus Index; el petróleo por el S&P GSCI Crude Oil; el cobre por el BBG Copper TR; el oro por el GOLD SPOT $/OZ. En el caso de las divisas, el euro (EUR), el yen japonés (JPY) y la libra británica (GBP) están representadas por cada una de las monedas respectivas frente al dólar estadounidense (USD).
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El MSCI All Country World Index es un índice de renta variable ponderado por “free float” e incluye mercados mundiales emergentes y desarrollados. El FTSE World Government Bond Index - Developed Markets mide el desempeño de los bonos soberanos con cupón fijo, en moneda local y con grado de inversión emitidos en mercados desarrollados. El índice Bloomberg Dollar Spot sigue el desempeño de una cesta de diez monedas globales líderes frente al dólar estadounidense. Cada moneda en la cesta y su peso se determina anualmente en función de su participación en el comercio internacional y la liquidez de la divisa. El índice S&P 500® incluye 500 empresas líderes y captura aproximadamente el 80% de cobertura de la capitalización de mercado disponible. El índice MSCI EMU (Unión Económica y Monetaria Europea) es un índice de renta variable ponderado por “free float”. El TOPIX, también conocido como Índice de Precios de Acciones de Tokio, es un índice ponderado por capitalización de todas las empresas que cotizan en la Primera Sección de la Bolsa de Valores de Tokio. El índice MSCI EM (Emerging Markets) es un índice de renta variable ponderada por “free float” que agrupa valores de gran y mediana capitalización en los países de mercados emergentes (EM). Los índices de mercados desarrollados y emergentes de J.P. Morgan incluyen emisiones de cupón fijo de países de todo el mundo. El índice Bloomberg Barclays US Corporate High Yield Bond mide el mercado de bonos corporativos de alto rendimiento y cupón fijo denominados en USD. El índice S&P GSCI Crude Oil Total Return se pondera en función de la producción mundial y utiliza precios al contado para calcular el precio. El índice de materias primas de Bloomberg (BCOM) se calcula a partir del retorno adicional y refleja los movimientos de precios de futuros de materias primas. El índice de bonos agregados de EE. UU. de Bloomberg Barclays representa valores registrados en la SEC, sujetos a impuestos en EE. UU. y denominados en dólares. El índice está compuesto por valores del índice Bloomberg Barclays Capital Government/ Credit Bond Index, el Mortgage-Backed Securities Index, y el Asset-Backed Securities Index. Por lo general, se considera que es representativo del mercado de bonos estadounidenses de cupón fijo y con grado de inversión. A menos que se indique lo contrario, los rendimientos del índice reflejan la reinversión de los ingresos, los dividendos y las ganancias de capital, si las hubiere, pero no reflejan las comisiones de corretaje ni otros gastos de inversión. No es posible invertir directamente en un índice.

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